华泰证券-塔牌集团-002233-雨水拖累短期业绩，高分红低PB优势显-190814

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　　一期持股计划完成购买，高股息低估值维持较高安全边际
　　2019年8月13日晚，公司公告一期员工持股计划通过二级市场累计完成购买362.69万股，占公司总股本的0.3%，成交均价10.28元/股。受雨水天气较多影响，公司1H19实现营收28.6亿元，YoY-5.7%；实现归母净利润7.0亿元，YoY-18.7%。公司18年全年及19年中期分红率59%/51%，下半年有望维持50%+分红水平，对应股息率约7%。但考虑上半年雨水对水泥价格和销量的不利影响，我们下调公司19-21年EPS至1.25/1.42/1.55元（调整前1.69/1.98/2.16元），下调公司评级至“增持”。
　　水泥2Q19量价齐跌，吨毛利同比下降44元
　　公司1H19累计销售水泥825万吨，YoY+4.4%，其中Q1/Q2分别销售380/445万吨，YoY+25.0%/-8.5%。公司水泥业务1H19累计实现营业收入27亿元，YoY-3.2%，水泥吨均价329元，较2018年同期355元下降26元，系广东尤其是公司主要销售区域粤东地区受持续降雨的影响，工程施工进度缓慢。同时，受运输车辆标准载重和环保整治等因素影响，水泥生产辅料采购成本同比上升较快，导致公司水泥业务毛利率由1H18的45%下降至1H19的35%，吨毛利由158元下降至114元。
　　公允价值变动收益增厚业绩，主业盈利能力小幅下降
　　公司1H19实现扣非归母净利5.6亿元，YoY-31.74%，其中的非经常性收益主要是证券基金投资及理财产品产生收益1.2亿元。三项费用除财务费用下降外，销售费用及管理费用均有所上升。受水泥等主要产品销售价格下降的影响，公司综合毛利率由1H18的43%下降至1H19的34%，净利率由28%下降至25%。公司1H19经营活动现金净流入2.8亿元，较去年同期净流入11亿元下降较大，系收入下降而付现成本增多。公司目前无长短期借款等有息负债，资产负债率12%，财务总体稳健。
　　重点项目支撑水泥需求，Q4旺季有望迎来赶工
　　广东省1H19累计实现水泥产量7406万吨，YoY-2.4%；其中公司水泥产量849万吨，YoY+2.4%，增速快于全省增速，显示公司粤东地区的主导地位。2019年广东省安排重点项目1170个，年度计划完成投资6500亿元，YoY+8.3%。今年上半年省重点项目完成投资3630亿元，YoY+11.3%。尽管2019年广东地区地产需求或放缓，但受益于粤港澳大湾区建设及乡村振兴战略，全年需求预计仍有望增长。随着Q3高温雨季的逐渐结束，我们预计旺季有望迎来赶工，水泥量价或齐升。
　　高派息、低PB维持较高安全边际，下调至“增持”评级
　　考虑上半年雨水导致公司业绩不及预期，我们下调19-21年归母净利润至15/17/18亿元（下调前20/24/26亿元）。公司潜在股息率约7%，而当前19年1.16xPB低于可比上市公司，因此维持公司19年8-10x合理PE（对应19年1.2-1.5xPB），目标价10.0~12.5元，下调至“增持”评级。
　　风险提示：雨水继续导致重点项目开工缓慢，公司产能投放不达预期等。