国盛证券-顾家家居-603816-核心产品增速亮眼，现金流增长迅速，运营效率持续提升-190814

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　　事件：公司发布2019年中报，19H1实现营收50.10亿元，同增23.74%，实现归母净利润5.59亿元，同增15.79%；实现扣非后归母净利润4.32亿元，同增9.99%。
　　核心产品增速亮眼，渠道布局强化多元化业态。19H1非经常性损益主要包括政府补助（1.59亿元）、所得税影响额（-0.37亿元）。19Q1/Q2收入分别同增32.79%/16.10%。分产品：沙发收入28.24亿元（YoY+31.75%），配套产品收入8.37亿元（ YoY+8.91%），床/床垫收入7.27亿元（YoY+38.02%），定制家居收入1.38亿元（YoY+67.63%），红木家具收入0.68亿元（YoY-21.68%），信息技术服务收入1.31亿元（YoY-38.40%），其他收入0.53亿元（YoY-6.83%）。产能建设情况：1）黄冈基地年产60万套标准软体及400万方定制家居项目厂房建设部分完成23%；2）王江泾80万套标准软体项目厂房建设部分完成74%。渠道建设情况：19H1进驻空白城市82个（18H1为84个），优化城市48个（18H1为47个），缩短了开店周期。进驻主要物业新项目（B2B）55个，进驻主要物业老商城125个。
　　19H1毛利率35.64%，同比减少0.34pct，期间费用率23.68%，同比提升1.35pct。19Q1/Q2毛利率分别为34.73%/36.52%；19H1净利率为11.64%，同比减少0.66pct，19Q1/Q2净利率分别为12.10%/11.19%。三费情况：销售/管理（加回研发）/财务费用率分别为17.92%（-0.58pct）/4.69%（+1.07pct）/1.07%（+0.85%）。销售费用投放谨慎精细，管理费用率提升主要系并购RolfBenz、班尔奇、Natuzzi等公司后人员、租赁、办公等费用提升，品牌融合进一步捋顺后管理费用率有望下滑；财务费用提升主要系借款利息支出增加。
　　经营性现金流大幅提升，运营能力持续优化：19H1经营性现金流净额6.96亿元，较去年同期流入增加5.35亿元，主要系销售规模增加，及公司加快外销收款导致应收款下降、预收账款变动。投资性现金流净额-4.02亿元，同增10%。围绕“需求驱动、柔性敏捷、集成互联”，协同式供应链库存管理系统实现交付周期缩短，存货周转天数降低，19H1存货周转天数57.97天，降至历史低点。在数字化物流持续建设下，运营效率有望进一步提高。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司19-21年归母净利润12.92/16.44/20.77亿元，同增30.6%/27.2%/26.4%，对应EPS为2.15/2.73/3.45元，当前股价对应PE分别为13.8X/10.8X/8.6X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，地产景气度大幅下滑。