光大证券-金蝶国际-0268.HK-云业务放量趋势不变，星空云即将盈利，苍穹云尚在起量-190814

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　　◆云业务规模高速扩张然亏损率扩大，致公司整体利润承压
　　1H19公司实现营收14.85亿元人民币，同比增长16.1%，较彭博一致预期的15.01亿低约1%。经营利润率同比下降4.7个百分点至8.3%，经营利润同比下降26%至1.2亿元，较彭博一致预期的1.5亿低约19%，主要由于云业务经营亏损率未如预期收窄反而扩大。Non-GAAP净利润达1.49亿，同比下降30.1%；合Non-GAAPEPS为0.046元，同比下降33.5%。
　　◆传统ERP业务增长放缓，但依旧维持稳定盈利能力
　　传统ERP业务营收增长放缓，同比增速由2H18的7%继续降至1H19的7%，主要由于传统ERP客户尤其是中小企业向云端迁移压力显现；但依旧维持稳定的盈利能力，经营利润率为22.6%（vs 1H1821.7%/2H1822.7%）；净利率为20.1%（vs 1H1819.7%/2H1819.4%）。
　　◆云业务规模高速扩张，星空云有望扭亏为盈，苍穹云尚在起量
　　云业务营收同比上升55%至5.5亿，营收占比扩大至37%；由于苍穹云研发及销售费用增加，1H19云业务盈利改善不及预期，经营亏损率由2H18的17%扩大至1H19的23%。核心云ERP业务同比增长56%至4.0亿，其中聚焦中小企业市场的一代星空云拓展顺利，仍为营收贡献主要来源，营收同比增长50%至3.84亿，付费客户数突破1.1万、续费率超80%，公司指引2H19有望扭亏为盈；专攻大型企业市场的二代苍穹云仍在初期起量阶段，1H19营收突破15百万，累计签约客户43家，后期放量情况仍需观察。
　　◆估值及评级
　　我们维持19~21年Non-GAAPEPS预测分别为0.09、0.10、0.11元。基于分部估值法，参考美国SaaS行业平均PS，考虑到公司云业务通过产品矩阵丰富，拓展大型企业市场有望驱动增长加快，给予云业务19年15x PS；参考全球ERP行业龙头PE水平，结合公司传统ERP增长放缓且盈利暂时承压，给予公司ERP业务19年12x的PE，维持目标价8.6港币，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：传统ERP行业竞争加剧；云业务发展不及预期。