光大证券-九阳股份-002242-2019年中报点评：优势品类表现亮眼，中期分红超出预期-190815

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　　事件：
　　九阳股份发布2019年中报，2019年上半年营业总收入41.9亿元，同比+15%，归母净利润4.1亿元，同比+9.7%，扣非归母净利润3.8亿元，同比+29%，EPS为0.53元，同比+10%。公司同时披露中期分红预案，拟每10股派发现金股利5元，超市场预期。
　　核心观点：
　　◆收入分析：食品加工机表现亮眼，外销关联交易贡献增量
　　2019年上半年营业总收入41.9亿元，同比+15%，其中2019Q2收入23.9亿元，同比+15%。
　　分产品看，2019年上半年食品加工机表现最亮眼。食品加工机2019H1收入18亿元，同比+16.6%，主要源于破壁机的快速增长，豆浆机也止跌回升。营养煲2019H1收入14.3亿元，同比+18.9%，其中给Ninja出口的Foodi系列贡献收入2.6亿元，电饭煲+压力煲为主的产品收入小幅下滑3%，主要系上半年新品较少，新品发布集中在下半年。西式小家电收入5.3亿元，大幅增长16.5%，其中净水器收入增长15%，增速有所放缓，尚科宁家（中国）贡献收入5377万元。电磁炉收入下滑11.7%至2.8亿元。
　　分区域看，2019年上半年收入增量中内销和外销贡献各半。公司2019年上半年内销收入为38.7亿元，同比+7%，在消费整体不景气的大背景下增速有所放缓，其中线上增速保持在10%以上，线下亦有小幅增长。出口收入主要受到和SharkNinja关联交易的拉动，因为该项关联交易从2018年下半年开始体现，因此同比贡献较为明显。随着九阳和SharkNinja的协同发展推进，出口收入将成为稳定增量。
　　外部环境：厨房小家电行业需求增速相对稳定。根据奥维的零售监测数据，2015年以来厨房小家电行业需求增速基本保持在5~10%之间，虽然2019H1料理机增速有所放缓，但电饭煲零售额增速回升，所以行业整体零售额增速依然保持在4%左右，在消费景气度较低的大背景下已实属不易，也为九阳的稳健增长提供了良好的行业环境。
　　九阳零售表现：豆浆机、破壁机表现亮眼。2019年上半年公司内销收入增长主要来自于食品加工机，其中豆浆机凭借产品升级实现小幅增长，破壁机在行业增速回落的情况下依然实现快速增长，主要是因为九阳一边用高端产品线保持品牌拉力，一边在线上增加中低价位段破壁机布局，从而实现市占率的快速提升。
　　◆盈利分析：销售费用率下降较多，扣非利润同比大幅增长
　　内销毛利率同比+1.1pct，外销毛利率受Foodi拖累。公司19H1毛利率同比下降0.7pct，分产品看，食品加工机受益于产品升级毛利率同比提升2.2pct，营养煲因为出口的Foodi系列毛利率较低，毛利率下降4pct，若剔除Foodi，营养煲毛利率降幅不到0.5pct。分区域看，内销毛利率同比提升1.1pct，因毛利率较低的Foodi出口金额增长较快，外销毛利率从17.9%下降至10.6%。
　　因今年不再产生世界杯宣传费用，19Q2销售费用率同比-4.7pct，管理费用率和研发费用率变动不大，使得单季扣非归母净利润同比增长49%。但因18Q2出售苏州九阳产生非经常性投资收益7679万元，而19Q2投资收益较少，单季归母净利润仅同比增长9%。
　　◆资产负债&现金流分析：新零售尝试和关联交易影响现金流
　　2019年以来公司库存和应收账款上升较快，导致经营性现金流状况有所恶化，主要有两方面原因：1）和SharkNinja的关联交易增加，导致备货增加，同时产生来自SharkNinja应收账款6000多万。2）公司和线上零售平台探索“一盘货”模式，旨在降低货物流转成本，但同时公司需多承担本应该由线上经销商承担的库存和应收账款，也使得现金流状况有所恶化。
　　◆业绩展望：2019年收入增长10~15%，利润增长10%左右
　　收入展望：2019年上半年公司优势品类豆浆机和破壁机表现亮眼，预计2019年下半年将保持较好增长，同时营养煲内销随着新品推出有望恢复增长。此外，和SharkNinja的协同发展成为稳定的收入增长点，从上半年的表现来看，全年关联交易金额有望超过年初预计金额，2019年公司收入能够实现10~15%增长。
　　净利润展望：2019年上半年公司的产品和品牌升级已经带动内销毛利率提升，预计在2019年下半年将持续，但关联交易出口的快速增长对毛利率有一定负面影响，综合来看估计全年毛利率持平。费用率方面，虽然公司将在品牌广告和渠道支持上继续投入，但世界杯广告和其他广告预算的减少有望降低销售费用率，预计全年扣非利润增速快于收入增速，但由于18年非经常性收益较多导致利润基数较高，预计19年归母净利增速在10%左右。
　　业绩进入稳健增长周期。我们预计管理团队大概率能够完成2019年限制性股票激励计划业绩考核指标：2019年销售额同比增长率不低于11%，2019年净利润同比增长率不低于8%。
　　新的增长动能会逐步显现。2017年，公司控股股东完成对美国吸尘器龙头SharkNinja的收购，迈出全球布局的第一步，在坚持九阳品牌“定位厨房，升级厨房”发展战略的同时，控股股东有望通过全球扩张，同时通过海外资源和九阳股份的协同发展，为九阳股份提供新的增长动能，突破在中国厨房小家电市场的增长瓶颈。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　2019年上半年公司收入和利润保持稳健增长，我们预计2019年公司收入能够实现10~15%增长，归母净利增速在10%左右，随着和SharkNinja的协同发展，新的增长动能也有望逐步显现。
　　维持2019-21年EPS预测为1.07/1.24/1.41元，对应PE为20/17/15倍，由于增加中期分红，全年股息率达到6%以上，资产价值凸显，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　1、国内需求不及预期；2、新品牌本土化较慢；3、市场竞争加剧。