华创证券-海天味业-603288-业绩稳增，规模优势进一步体现-190815

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　　19H1业绩符合预期。19H1实现营收101.60亿元，同比+16.51%，归母净利润27.50亿元，同比+22.33%，扣非净利润26.00亿元，同比+20.89%，每股收益1.02元。毛利率44.86%，同比-2.25pcts，净利率27.08%，同比+1.29pcts，单季度看，19Q2实现营收46.70亿元，同比+16.00%，归母净利12.73亿元，同比+21.79%，盈利能力持续提升。
　　酱油/蚝油两位数增长，酱类增长改善，渠道拓展良好。19H1收入稳健增长，三大品类酱油/蚝油/酱分别同比+13.61%/+21.13%/+7.48%，其中酱油、蚝油销量稳健增长，18年底酱类渠道梳理完毕后，19年酱类增速逐季改善。19H1末预收款12.80亿元，环比基本持平，渠道打款保持良性。分区域看，西部、中部地区因人均消费提升、网络完善，处于高速发展期，增速较快，分别+23.9%/18.8%，华东、华南老市场保持稳定增长，以上地区收入增速高于经销商数量增长，体现经销渠道保持健康内生增势；北部地区是公司今年重点提升区域，经销商数量净增长164家，收入同比+10.4%，增长依赖新开发经销商带动。此外公司线上渠道收入保持同比+44.4%的快速增长。
　　毛利率略有下降，精益控费，规模优势进一步体现。19Q2公司毛利率43.8%，同比-3.8pcts，主要由于：1）19年阶段性加大技改资本投入开支，推进扩充技改项目，资本开支提高在成本端有所体现；2）19年原料、包装辅料、添加剂采购成本同比有所上升，其中19Q2黄豆市场价同比+5.7%；3）非酱油产品占比提升亦致毛利率略降，经测算约降0.2pct，影响不大。19Q2销售费用率9.78%，同比-4.1pcts，江苏工厂产能释放致覆盖半径提高，且部分经销商选择产品自提模式，运费支出相应减少；虽管理人员及薪酬水平有所增加，但规模效应进一步显现，管理费用率3.46%，同比-0.2pct。精益控费拉升净利率至27.3%，同比+1.3pcts。此外，二季度经营活动现金流量净额8.74亿元，同比-15.6%，源于本期材料采购支出增加，相应地，存货较18年年中同比+75.5%。
　　稳健推进三五计划，迈向食品大平台。公司三五规划计划实现收入15%+的复合增长，保持酱油稳健增长，打造蚝油、醋/料酒等新增长点；推动信息化转型，加大渠道下沉力度，并推进高明基地扩产及江苏基地产能释放，持续拉大市场领先优势。匹配公司发展规划，19H1公司亦对组织架构及人员做了调整，旨在减少管理层级，提升组织效率，激发员工积极性；在上半年稳健增长的前提下，预计公司全年目标可顺利完成，未来随品牌影响力进一步扩大，公司望向食品平台型企业迈进。
　　盈利预测、估值及投资建议：调味品行业赛道佳，行业集中度有较大提升空间，未来公司有望通过扩大产能、优化产品结构、渠道精耕等进一步扩大优势。维持公司2019-21年EPS预测1.96/2.36/2.79元，当前股价对应PE为50/42/35倍，考虑到公司极致竞争优势具备稀缺性，构建强大壁垒，有望引领公司穿越周期，同时在外资流入带来估值体系重构之下，稳健龙头估值中枢持续提升，上调目标价至106元，对应20年PE为45倍，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济增速下滑，渠道及新品拓展不及预期，食品安全问题等。