国金证券-社会服务行业：国旅业绩受汇率变动影响，出境游环境持续低迷-190811

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　　本周行情回顾
　　本周沪深300指数下跌3.04%，CS餐饮旅游下跌4.39%至7672.55，排名第十六名。免税板块涨跌幅-3.4%，出境游涨跌幅-9.6%，餐饮板块涨跌幅-5.8%，主题景区涨跌幅-4.5%，传统景区涨跌幅-6.8%，酒店板块涨跌幅-4.6%。
　　行业点评
　　人民币贬值对于国旅将存在两方面影响，一是通过采购海外商品传导到成本端影响毛利率，二是对于外币货币性项目汇兑损益变化：回顾2010-2018年公司免税毛利率与人民币汇率变动情况，10-15年免税毛利率基本上与前一期人民币汇率同步，但从16年下半年开始汇率变动传导到免税毛利率的边际效应下降，16年下半年海棠湾免税店销售提速、17年4月首都机场并表、18年3月上海机场并表，规模效应及大体量免税项目并表对毛利率效用增加。公司采购商品中国产品以人民币结算不受汇率影响，占比约为15%-20%，假设不考虑并表及规模效应，人民币的汇率变化将反应在国旅免税毛利率水平，2019年下半年、2020年上半年毛利率预计下滑1%-1.65%，按照19年上半年净利率水平来看净利润将下滑10-16%。但在实际操作中公司以倒推法采购来核算成本，按照商品销售指导价及一定毛利率水平来签订采购合同，毛利率主动性较强；同时中免国内免税相对垄断，免税品售价存在主动权，一定程度保证了毛利率水平。假设19年美元兑人民币汇率稳定在7左右，全年汇兑损失约为0.7-1.2亿元。
　　出境游市场表现较为低迷，东南亚以泰国及越南为主接待内地游客增速为负，日本维持10%稳定增长，韩国低基数下增速较高，同时香港台湾事件对出境游基数影响较大（港澳台客流占出境游客流一半以上）。这一现象将会反应在出境游和免税板块：上半年泰国接待内地客流下滑4.9%，越南下滑3.3%（7月旺季越南增速0.6%），香港极端暴力事件及国内取消台湾自由行试点会影响出境游基数。同时免税主要服务于出境游客群，也将一定程度上受到出境游市场变化的影响，以国内免税市场相对垄断的中免来分析，其上海及北京机场免税营收及利润占公司比重分别约为50%/15%，航线布局以日韩为代表的东北亚为主，香港及台湾占国际+地区吞吐量约为10-15%，受出境游环境影响两大机场三季度高峰免税营收增速或将有一定程度的放缓。
　　估值层面——在19年餐饮旅游板块估值修复到一定阶段后，免税、人文景区、酒店等仍存在投资机会。
　　1）出境游及酒店估值较为合理。出境游行业增速10%-15%情况下估值相对合理。酒店板块消费升级逻辑下业绩弹性强，对标华住估值水平存在空间。从经济型向中端转型以及加盟比例提升长逻辑来看酒店板块存在投资机会。
　　2）宋城通过异地复制和轻资产模式能够穿越周期。张家界项目如期6月28日开业，开业初期表现优异。对照宋城演艺近三年新项目扩张节奏，轻重项目扩张带来的业绩弹性较强。
　　3）中免国内免税垄断地位加强，消费回暖趋势下国旅将存在投资机会。19年存在边际改善空间，市内免税店政策突破和市内店开设预期有望落地。
　　推荐标的
　　中国国旅、宋城演艺
　　风险提示
　　极端天气及不安全因素发生；宏观经济增速放缓；旅游行业负面政策出台；业绩不及预期的情况出现。