中泰证券-瑞贝卡-600439-行业公司双拐点，假发龙头蓄势待发-190815

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　　投资要点
　　公司为中国假发内外销龙头，主要生产销售发条、发套，产品以出口美洲、非洲为主（18年出口占比81%，美洲/非洲分别占24%/48%），为国内假发出口龙头（18年15.26亿元占全国出口额的6%）。同时内销业务平稳发展（以中高端品牌Rebecca零售为主），目前为国内假发销售龙头（报表端2.48亿元，预计终端市占率约9%）。
　　假发内销百亿蓝海提速在即，龙头渗透率提升空间大
　　内销市场提速在即。老龄化加速、“高压”下脱发年轻化，脱发/白发已成为社会性问题。针对此痛点而生的养发/植发行业均呈现爆发式增长（近两年翻倍），目前规模均达100亿左右，而同期假发仅约45亿。但养发只能延缓脱发/白发进度、植发针对大面积脱发效果欠佳，而假发可立竿见影解决各种程度头发问题。同时随养生意识的提升，对健康无害且效果佳的假发有望受青睐。并且，对假发接受度更高的70/80/90后正在陆续步入40岁+这一假发核心客龄段，行业需求有望提速。对标人口仅中国10%的日本的内销规模（63亿元），中国增长空间大。
　　中高端行业格局集中，龙头先发优势凸显。国内中高端假发头部品牌不超过5家，其中龙头公司瑞贝卡在市占率（约9%，No.2约3%）、渠道数量（178家，其他品牌70家左右）及覆盖广度（覆盖66城，其他最多覆盖34城）、产品研发及生产工艺上均领先同行。因此在行业需求提速的背景下龙头成长空间大，对比中日龙头，2018年瑞贝卡内销2.48亿元，而日本龙头Aderans内销达35亿元。
　　内销调整到位，爆发在即。过去公司因缺乏消费品经营经验，在以加盟为核心的渠道扩张中管理不力，导致内销增长乏力（2012-2018 CAGR=6.2%）。但2018年内销新负责人到位，进行渠道（加盟转直营、门店形象升级）及业务调整，2019年整顿完毕后重回开店期。同时国内假发行业需求提速，内外助推，内销业务有望迎来收入业绩双拐点（预计2019-2021收入/净利润cagr分别约30%/60%）。
　　电商助力，海外业务有望平稳。2012-2018年公司外销业务表现分化：①美国传统OEM业务受电商冲击持续缩水，但因其毛利率低（10%），毛利占比仅7%，因此该业务变动对整体业绩影响较小；②非洲经济增长带动假发需求旺盛，但受汇率波动等影响，非洲业务波动较大，但整体保持增长。2019年外销业务有望借助跨境电商对冲线下业务的低迷，保持整体平稳，边际有所改善。
　　盈利预测及估值。公司内销业务调整到位，叠加行业需求提速，2019年有望迎来收入业绩双拐点，同时电商助力外销保持平稳且边际改善。预计2019/20/21年净利润分别为2.76/3.57/4.49亿元，分别同增17.77%/29.44%/25.84%，对应eps分别为0.25/0.32/0.40元，现价对应pe分别为13/10/8倍。考虑内销蓝海潜力及公司的高成长性，给予该业务pe30倍，外销维持原pe15倍，则2020年整体目标市值70亿元（当前35.7亿），增长空间大，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。内销渠道拓展进度不及预期；电商拓展进度不及预期；汇率波动风险