中泰证券-梦百合-603313-业绩符合预期，看好自主品牌长远发展-190815

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　　投资要点
　　事件：梦百合发布2019年中报：2019H1，公司实现营业收入15.8亿元，同比增长23.2%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长295%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长149%。其中，非经常性损益0.13亿元，套保收益较Q1有所下降，经营活动净现金流1.71亿元，同比增长4052%。公司Q2单季度实现营收7.93亿元，同比增长18%，实现归母净利润0.75亿元，同比增长124%，扣非净利润0.88亿元，同比增长57%，整体业绩符合预期。
　　受外贸环境影响Q2收入增速合理回落，下半年有望逐季向上。2019Q2公司单季度营收增长18%，受不利外贸环境及订单海外转移影响，公司2季度对美业务订单增速较一季度有所下滑。目前塞尔维亚基地已顺利达产、泰国及美国产能将逐步释放，我们认为，外贸环境对订单的影响有望随海外产能爬坡逐季改善，下半年逐季向好。
　　原材料成本低位叠加减税降费等利好，公司整体盈利能力亮眼。1）二季度毛利率创新高。2019H1公司实现毛利率37.4%（+8.98pct.），其中19Q2毛利率40.68%（+9.07pct.）。原材料成本下行叠加减税降费及汇率等因素，公司Q2单季度毛利率为上市以来新高。2）盈利能力持续恢复。2019H1公司净利率9.81%（+6.52pct.），盈利能力自18Q1以来持续提升。3）销售费用提升匹配自主品牌建设规划。2019H1，公司销售费用率13.78%（+1.12pct.），主要系公司加大国内销售渠道建设力度，销售渠道费用增长78.63%。加回研发费用后管理费用率9.4%（+0.99pct.），财务费用率1.73%（+1.35pct.），主要系可转债相关利息支出所致。
　　专注记忆绵赛道塑造巩固护城河，细分产品迅速放量。2019H1，公司记忆绵床垫收入8.12亿元（+18%），保持中高速增长。此外，公司于2017年先后推出梦百合智能床垫、智能电动床、智能止鼾枕等新产品并迅速放量。其中，沙发产品2019H1实现收入1.55亿元（+32%），电动床收入1.29亿元（+47%），其他记忆绵产品收入2.48亿元（+75%），合计占总收入比重34%，为公司第二大收入增长点。
　　外销高增长，凸显公司产品认可度及管理层应变能力。2019H1年公司外销收入13.2亿元，同比增长26.5%，毛利率35%（+8.9pct.），毛利率显著提升。受关税加征及Q1抢单排产影响，二季度外销增速有所回落。目前塞尔维亚工厂已达产并承接部分关税加征产品的对美订单，有效降低关税影响。从数据上看，2019H1受关税加征影响的记忆绵厚垫实现对美收入2.3亿，同比增长15%，受关税加征影响的沙发等产品实现对美收入2.7亿，同比增长47%。从订单情况来看，伴随泰国、美国等海外产能爬坡，我们预期下半年外销环比向上。此外，在美国商务部披露的对华床垫反倾销初裁结果中，梦百合是唯一一家38.56%税率企业，相对优势明显。我们认为美国对华床垫反倾销有望在行业层面加速中小企业出清，中长期利好海外产能布局完善的龙头公司。
　　内销品牌建设稳步推进，零售、酒店渠道双轨前行。2019H1年公司内销收入2.5亿元（+7.5%），毛利率50.8%（+12.3pct.）。分渠道看，我们预期公司线下自主品牌业务高增长，同时，受家居市场景气度下行影响，我们预期公司大客户渠道承压。目前零售渠道已积极在美凯龙、居然之家等优质卖场开店；国内酒店渠道已有千家销售终端、约20万间零压房，未来传统酒店+恒旅模式将并行贡献消费者教育，赋能零售渠道。
　　看好公司长期成长性，期待自主品牌长远发展。伴随公司塞尔维亚、泰国、美国等海外产能布局完善，公司在全球床垫行业格局中的竞争力将进一步增强。内销市场公司则引入职业经理人团队梳理发展，拓宽酒店渠道，有望形成多渠道发力。我们认为，从生产制造到终端销售，公司内外销发展框架已逐步成型，助力全球化市场布局，期待自主品牌长远发展。
　　投资建议：我们预估公司2019-2021年实现营收36.7、44.5、53.5亿元，同比增长20.4%、21.2%、20.3%，实现归母净利润3.5、4.5、5.7亿元，同比增长88%、29%、26%，对应EPS为1.1、1.41、1.78元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨风险、汇率大幅波动风险、反倾销风险