华泰证券-齐心集团-002301-中报点评：办公业务高增长，现金流同比改善-190815

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　　2019H1归母净利润同比增长26.4%，扣非后归母净利同比增长50.6%
　　齐心集团2019年上半年实现营收26.63亿元，同比增长57.9%；实现归母净利1.41亿元，同比增长26.4%，符合我们此前预期；扣非后归母净利1.23亿元，同比增长50.6%。19Q2单季度营收同比增长60.9%至15.88亿元，归母净利同比增长24.8%至1.01亿元。公司在办公用品集采领域优势突出，我们预计齐心集团2019-2021年EPS分别为0.42、0.58、0.76元，维持“买入”评级。
　　B2B业务延续高增长，部分新品类集采规模效应尚待释放
　　公司持续丰富办公物资品类，除传统办公文具设备等品类外，MRO工业品等高附加值品类也持续中标，2019年上半年公司B2B业务收入同比增长61.83%至24.54亿元，其中办公用品营收增长71%至14.8亿元、办公设备营收同比增长56%至9.6亿元。B2B业务毛利率同比下降2.8pct至12.5%，主要系部分新增品类尚未形成集采规模效应、毛利率仍然偏低所致。据公司中报，截至目前，公司累计中标了近150家大型政企客户的办公集采项目，与京东合作拓展“无界办公零售”，此外还和宝洁等大办公生态合作伙伴达成战略合作，多渠道推动进B2B大办公业务高速发展。
　　技术领先、客户基数大且黏性高，助力云视频业务稳步发展
　　齐心好视通2016-2018年连续三年在国内云视频会议市场市占率第一(据IDC数据)，2019年上半年公司SaaS软件业务收入同比增长23%至2.1亿元，其中子公司银澎云收入同比增长31.6%至1.8亿元，净利润同比增长10.4%至0.38亿元，净利率21.5%。好视通产品技术领先，客户基数大、黏性高，未来企业客户数量的稳步增长、公司智慧教育及智慧党建等行业产品的逐步放量有望推动云视频业务稳健发展。
　　发挥供应链集采规模效应，费用率下行、现金流同比显著改善2019H1公司期间费用率同比下降3.6pct至10.4%，随着集采规模效应逐步显现，运输费用率、职工薪酬费用率显著下行，带动销售/管理+研发费用率同比下降1.8/1.4pct至5.8%/3.7%。此外，公司发挥集采规模优势，加大集采环节票据结算比例、节约资金占用，办公服务平台能力提升带动商务效率较快、大客户回款效率提升，19H1公司经营性净现金流同比增长126%至6879万元。
　　办公业务有望快速增长，维持“买入”评级
　　维持盈利预测，我们预计齐心集团2019-2021年归母净利润分别为2.67、3.75、4.88亿元，对应EPS分别为0.42、0.58、0.76元；其中预计B2B办公业务/软件业务净利润分别为1.66/1.01亿元。采用分部估值法，考虑到办公业务收入增速及利润率高于可比公司，给予2019年B2B办公业务33-34倍目标PE、软件业务32-33倍目标PE，对应目标价为13.57~13.99元，维持“买入”评级。
　　风险提示：客户拓展不及预期，云视频行业竞争加剧，应收账款坏账风险。