华泰证券-顾家家居-603816-内生外延双驱动，战略转型稳步推进-190815

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　　2019年上半年归母净利润同比增长15.79%
　　顾家家居2019年上半年实现营业收入50.10亿元，同比增长23.74%，实现归母净利润5.59亿元，同比增长15.79%，符合我们此前预期；实现扣非归母净利润4.32亿元，同比增长9.99%。19Q1/Q2收入增速分别为33%/16%，Q1增速较快主要系部分被并购企业自18Q2开始并表使合并报表口径发生变化，19Q1/Q2归母净利增速分别为10%/23%。我们预计公司2019-2021年EPS为分别为1.96、2.37、2.88元，维持“买入”评级。
　　内外销同发力，并表助力高增长
　　分业务看，公司19H1沙发/床及床垫/定制家居受外延并购影响，营收同比分别增长约32%/38%/67.6%至28.2/7.3/13.8亿元，配套产品（含餐椅）/红木家具/信息技术服务营收同比变动+9%/-22%/-38%至8.4/0.7/1.3亿元。分区域看，内外销同时发力，19H1进驻国内空白城市82个、优化城市48个，重视新品开发、提升产品辨识度与竞争力，内销收入同比增长10%至27.9亿元；外销主推国家战略和大客户战略均取得了良好的效果，叠加并购的玺堡等企业收入并表，19H1外销收入同比增长48%至19.9亿元。
　　毛利率同比下降，管理费用率、财务费用率同比大幅提升
　　2019H1综合毛利率同比下降0.34pct至35.6%，主要系配套产品、信息技术服务业务毛利率出现较大下滑，而沙发、床类产品受益于主要原材料TDI价格下行，毛利率同比提升幅度均在2.6pct以上；期间费用率同比提升1.4pct至23.7%，其中销售费用率同比下降0.6pct至18%，主要系公司广告宣传费用率减少；公司推进区域中心建设，管理人员职工薪酬有较大增加，管理+研发费用率同比增长1.1pct至4.7%；上半年短期借款较期初增长221%导致利息支出同比大幅增长，财务费用率同比提升0.9pct至1.1%。
　　战略转型稳步推进，产能布局逐渐完善
　　公司围绕“需求驱动、柔性敏捷、集成互联”思路稳步推进战略转型，在库存管理、物流运输、需求管理等各个供应链环节做出改进，为缩短订单交付周期、提升存货周转、降低仓储成本、强化客户需求预测提供了支撑。此外，公司加大定制产能布局，拟在杭州大江东产业园建设定制家居生产基地，一期项目计划于2020年底竣工，2026年底前达纲，达纲时预计实现产能1000万方，支撑公司长远发展。
　　软体家居龙头，维持“买入”评级
　　考虑到美国加征关税后对出口业务利润率带来一定影响，下调盈利预测，预计顾家家居2019~2021年归母净利润分别为11.8、14.3、17.4亿元（前值12.8、15.9、19.7亿元），对应EPS分别为1.96、2.37、2.88元。参考家居可比公司2019年18倍PE均值，考虑到公司在渠道数量、产品力、品牌力等各方面行业领先，给予公司2019年19~20倍PE估值，对应目标价调整为37.24~39.20元，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产销售超预期下滑，外贸环境存不确定性。