国金证券-中青旅-600138-会展及旅行社业务高增长，两大景区表现较为疲软-190815

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　　业绩概述
　　19年上半年公司实现营收58.53亿元/+5.13%；归母净利3.82亿元/-5.61%，扣非归母净利2.58亿元/-15.67%。19Q2营收33.1亿元/+8.18%，归母净利润3.18亿元/+3.92%，扣非归母净利润2.03亿元/-4.45%。
　　经营分析
　　整合营销业务增长较快，两大景区客流表现较为疲软。公司上半年营收表现较为平稳，中青博联及旅行社业务增长较快，但由于人工成本的增加导致销售费用率及管理费用率上升，上半年利润下降5.61%，归母下降15.67%。
　　1）景区业务：乌镇景区接待游客445.98万人次，基本持平，营收8.55亿元/+2.6%，客单价进一步提升，实现净利润4.72亿元，与去年同期持平；古北水镇受制于交通瓶颈和外部竞争压力，接待游客100.68万人次/-8.81%，实现收入4.2亿元/-8.04%，由于去年同期参股房地产公司存在投资收益，净利润0.65亿元/-47.23%。2）旅行社业务：营业收入为19.62亿元/+6.37%，毛利率提升1.1pct。3）整合营销业务：参与众多整合营销活动，营收12.01亿元/+10.29%，毛利率提升1.46pct，实现净利润0.21亿元/+18.37%。4）酒店业务：山水酒店实现营业收入2.45亿元/+9.75%；受新店开业影响，净利润同比下降14.27%。5)策略性投资业务：创格科技及风采科技营业收入同比基本持平;房屋租金收入0.59亿元/+28.17%。
　　上半年乌镇收到政府补贴2.45亿元，比去年同期有所增加，19年2月公司所受让古北水镇5.1613%股权并表，增厚公司业绩：乌镇近三年获得政府补贴金额持续提升，17年-19年分别为2.6亿元/1.94亿元/2.45亿元，乌镇在景区高知名度、古镇保护以及互联网大会筹办等工作能够使得高政府补贴有一定持续性。古北水镇股权转让问题告一段落，公司受让5.1613%古北水镇股权完成工商登记，对公司利润有所增厚，上半年因人工成本及财务费用拖累，全年来看或影响将平滑，目前估值水平存在较高安全边际。
　　乌镇在高基数客流基础上维持平稳增长，古北水镇客流受制于外部交通瓶颈，存在改善空间，濮院预计2020年开业。长期来看公司在景区开发经营的护城河较强，同时能够获得光大在资源和资金的支持。公司的景区开发经营的护城河不断加固，随着景区业态升级更新和文化会展属性的附加乌镇及古北水镇的客流和人均客单价能够实现增长。
　　盈利预测及投资建议
　　19E-21E业绩6.73/7.95/8.91亿元，增速13%/18%/12%，EPS0.93/1.1/1.23元，PE 12/10/9倍，估值存在修复空间，维持买入评级。
　　风险提示
　　极端天气及不安全因素发生；景区客流持续下滑；濮院项目推进不达预期；旅行社业务持续亏损。