安信证券-齐心集团-002301-B2B业务快速扩张，利润率逐步提升-190815

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　　■19年中报：公司上半年实现收入26.6亿元，同比增长57.9%，归母净利润1.4亿元，同比增长26.4%，扣非后增长50.6%。其中单二季度公司收入15.9亿元，同比增长60.9%，归母净利润1亿元，同比增长24.4%，扣非后增长46.2%。
　　■收入增长有所提速：公司二季度收入同比增长60.9%，收入增速有所提升，主要依靠B2B办公物资业务拉动。分业务看，B2B业务上半年收入24.5亿元，同比增长61.8%，在国网/南网阶段性部分减少办公采购的市场环境下，公司集采业务依然保持快速增长，受益于公司积极开拓大型集采客户，7月份公司公告中标中国移动2019年至2022年电商平台合作伙伴集中采购项目，预计年服务金额20亿元，充分体现公司在办公集采领域的竞争力。公司B2B业务累计中标了80家省市级政府、24家央企、15家银行保险机构、15家军工企业等150家大型政企客户，包括国家电网、中国石化、工商银行、北京/上海市政府等客户。公司SaaS软件服务业务上半年收入2.1亿元，同比增长23.2%，SaaS业务增速有所恢复。公司云视频成功入围国家税务总局19年协议供应商，同时与中国电子工程设计院、中国电建市政集团等展开合作。另外，公司在智慧医疗、智慧教育、智慧党建领域均有所突破，后续有望拉动公司发展。
　　■办公集采服务是快速增长的好赛道：办公集采服务为大型企业用户提供设备器材、办公家具、礼品卡券等各类办公物资的集采服务。根据公司公告，18年大办公物资采购市场规模约1.6万亿元，且随着企业办公服务需求的扩容，MRO等新品类加入，大办公服务市场规模稳步增长。近年来，为降低办公物资采购的各项成本，并解决办公采购中潜在的利益输送问题，中央积极倡导政府及央企采购科学化、阳光化，政策推动政府/央企采购电商化改革，提高了行业进入门槛，促进行业集中度提升，头部企业近年来普遍获得较高增速。同时，办公集采业务坏账风险小，资金回笼好；且由于企业固定资产投入较小，资金周转快，随着企业业务规模的扩大，规模效应下盈利能力提升，企业的资产回报率也有望达到较高水平。公司是国内最早切入该业务的供应商之一，2018年办公集采业务收入规模近28亿元，客户积淀深厚，业务规模处于行业领先水平，在获客能力、IT体系、供应链能力等多个方面表现出较强竞争力，区域仓储物流体系建设完善，在行业快速增长，行业仍高度分散且竞争对手相对有限的市场环境下，公司作为头部企业有望受益行业红利，实现快速增长。
　　■盈利预测及投资建议：预计公司19-21年的净利润为2.7、3.9、5.3亿元，增速分别为42%、41%、38%，维持“增持-A”评级，给予目标价14.3元。
　　■盈利能力稳步提升，现金流有所改善：公司二季度净利润增长24.4%，保持稳定增长，上半年公司净利率达5.3%，其中二季度公司净利率6.4%，环比上升2.8pct，主要受益于规模效应下2B业务盈利水平稳步提升。公司上半年毛利率16.7%，同比下滑3.6pct，其中二季度毛利率16.9%，环比上升0.6pct，同比下降2.8pct，主要因为公司办公集采业务快速增长，占比提升，拉低整体毛利率；受客户结构影响，上半年B2B业务毛利率12.5%，同比下滑2.8pct，二季度毛利率环比有所回升，后续随着公司客户及产品结构完善，毛利率有望逐步恢复；SaaS业务毛利率65.1%，同比下滑0.2pct。费用率方面，上半年公司期间费用率10.4%，同比下滑3.6pct，其中二季度期间费用率9.5%，同比下滑2.5pct；其中销售费率上半年5.8%，同比下滑1.8pct，二季度销售费率5.6%，同比下滑2.3pct；管理研发费率上半年3.7%，同比下滑1.4pct，其中二季度管理研发费率3.2%，同比下滑1.3pct；财务费率上半年0.9%，同比下滑0.4pct，其中二季度0.7%，同比上升1.1pct。现金流有所改善，公司上半年经营性现金流净额6879万元，同比转负为正，其中二季度经营性现金流净额7.5亿元，有较大幅度改善，主要因为公司加大了集采环节应付票据结算比例，应付账款及票据大幅增加，减少资金占用，上半年应付账款及票据周转天数230天，同比增长66.6天；另一方面，公司运营效率提升，存货周转速度加快，上半年存货周转天数50.7天，同比下降16.2天；应收票据及账款上半年周转天数143.6天，同比上升20.3天。
　　■开拓智慧党建/智慧教育新领域，云视频业务打开新空间：公司16年收购银澎云，布局云视频会议业务。云视频会议是让企业无需购买MCU、大规模改造网络、配备专业IT人员，仅通过租用服务的形式，实现在会议室、个人电脑、移动状态下进行多方视频沟通，大幅提高沟通效率，持续降低沟通成本，市场份额持续提升。齐心好视通是国内领先的云视频品牌，公司产品可与其它主流视频会议厂家产品互联互通，兼容扩展性好，视频过程流畅，16-17年连续两年市占率第一，17年公司市占率达到13.9%。好视通的核心竞争力在于其持续的研发投入和升级优化，公司目前拥有300人以上的优秀研发团队，80多项专利技术，500个产业链合作伙伴。未来，公司将进一步巩固行业领先地位：在夯实现有云会议核心产品线的同时，大力发展智慧党建、智慧教育、智慧医疗业务线；加大智能硬件产品线研发，配合云视频、智慧党建、智慧教育等业务发展。同时公司也在有序拓展海外市场，探索新业务，包括会议大屏、AI智能会议等。2018年公司以云视频服务为核心，推出了齐心好视通云音视频PaaS开放平台，构建云视频PASS开放平台，强化直营业务的同时，大力拓展渠道合作伙伴，实现规模快速增长。
　　■风险提示：toB业务拓展不及预期风险，toB业务盈利不及预期风险，存款与贷款水平均处于较高水平风险，商誉减值风险，大股东质押风险。