山西证券-齐心集团-002301-B2B业务处于快速增长轨道，费用率、现金流显著改善-190815

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　　事件描述
　　公司发布2019半年报：公司2019年上半年实现营业收入26.63元，同比增长57.94%；归母净利润1.41亿元，同比增长26.43%；扣非后归母净利润1.23亿元，同比增长50.55%。其中，2019Q2单季度营收同比增长60.90%至15.88亿元，归母净利润同比增长24.81%至1.01亿元。业绩符合此前预期。
　　事件点评
　　B2B+云视频双轮驱动，业绩处于快速增长轨道。报告期内，公司B2B业务实现销售额24.54亿元，同比增长61.83%，云视频服务业务实现销售额2.09亿元，同比增长23.17%。截至中报披露日，公司累计中标近150家大型政企客户的办公集采项目，在政府、央企、金融、军队等领域具备大客户资源优势。公司与京东建立长期战略合作伙伴关系，共同发展“无界智慧办公零售”，产品覆盖全国31个省市区超过5万家京东便利店和京东之家。
　　B2B业务毛利率下滑，期间费用率大幅下降，集采规模效应对盈利能力有显著影响。（1）2019H1公司毛利率、净利率分别为16.66%、5.31%，同比下滑3.66、1.38pct，主要原因是公司B2B业务毛利率同比下降2.76pct，由于报告期内公司B2B业务规模迅速增大，向客户提供的产品品类不断增加，部分新增产品品类暂未形成集采规模效应，因此毛利率仍然偏低。（2）2019H1公司期间费用率同比下降3.61pct至10.40%，销售/管理（合并研发口径）/财务费用率同比下降1.80、1.41、0.39pct至5.77%、3.70%、0.94%。随着公司B2B业务集中采购供应能力不断增强，在供应链环节议价能力不断提升，通过加强成本效率管控、优化产品销售结构、发挥规模效益等方式，预期B2B业务的盈利能力将不断增强。
　　公司现金流量、营运能力有所改善。2019H1，公司经营活动现金流量净额同比增加125.86%至0.69亿元，主要原因包括：随着公司供应链集采规模增大，公司加大了集采环节票据结算比例，应付票据增加，应付账款周转天数同比增加26.40天至74.57天，节约了资金占用；其次，随着办公服务平台能力提升，商务效率加快，存货周转、大客户回款效率提升，存货周转率同比提升1.72至7.10。
　　投资建议
　　公司以“B2B办公物资+云视频”为核心，通过不断叠加商品品类和服务，为客户提供多场景办公服务，致力于打造“硬件+软件+服务”的企业办公服务平台。预计公司2019-2021年实现归母公司净利润为2.68、3.54、4.48亿元，同比增长39.91%、32.21%、26.41%，对应EPS为0.40/0.53/0.67元，PE为27.80/21.03/16.64倍，维持“增持”评级。
　　存在风险
　　宏观经济增长不及预期；办公物资B端市场竞争加剧；客户开拓不顺利；云视频业务拓展不及预期等。