安信证券-腾讯控股-0700.HK-长期前景不变-190815

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　　■二季度收入端现压力持续，利润超预期：二季报收入同比增加21%至888亿元，比市场预期低5%。毛利率同比下滑2.7个百分点至44.1%；调整后经营利润同比增23%，调整后经营利润率同比提升0.5个百分点至30.7%；调整后净利同比增加19%至235亿元，比市场预期高2.5%，得益于经营杠杆和费用控制，调整后净利润率为26.5%。
　　■手游表现超预期，下半年展望乐观：二季度VAS同比增加14%，其中游戏收入同比增加8%；非游戏收入同比增加22%。手游同比增加26%，好于我们的预期，主要得益于新游表现和一季度收入递延。手游下半年展望乐观，主要基于1）《和平精英》流水递延；2）上新进度回归正常（Q2上新10款，Q3截至目前上线4款），部分头部游戏在暑期旺季或助力收入增长，包括《和平精英》《跑跑卡丁车》等；3）去年下半年因版号原因为同比低基数。因此，我们提高全年手游收入增长预期至24%左右，全年手游收入明显后置，下半年自研游戏收入占比提升有助于提升板块利润率。
　　■广告和金融科技板块增速不及预期，下半年高基数影响持续：二季度广告同比增16%，低于我们预期，较一季度明显放缓；三季度同样承压，去年同期世界杯造成的高基数影响持续；到四季度长视频广告有望回暖。我们对广告展望持谨慎态度，将全年增速调低至18.5%。长期我们仍然看好小程序以及朋友圈的变现潜力，电商旺季将利好小程序效果广告或部分抵消宏观和竞争的压力。另外，在金融科技及企业服务方面，二季度收入同比增37%，低于我们的预期，主要由于用户倾向于将资金留存在微信支付系统内而使提现收入减少，以及互金产品收入贡献慢于预期；如果去掉利息收入的影响，该板块收入同比增速为57%。我们预期未来板块盈利的改善空间主要来自于支付端费率优惠的减少和云业务的规模效应；同时用户的资金留存有利于公司推广互金产品，利好收入增速。
　　■盈利预测及投资建议：维持买入-A评级，目标价420港币（不变），基于1.2x PEG、2018-21年EPSCAGR 24%和2020年EPS，对应2019/2020年的估值为36/29倍调整后市盈率。我们长期看好公司游戏的研发和运营能力、朋友圈和小程序的变现潜力、to B业务带来的收入和利润空间。我们预计2019/2020年的调整后净利润分别为940亿元和1196亿元，同比增速分别是21%和27%；调整后EPS分别为9.8元/12.5元（11.4港币/14.5港币）。
　　■风险提示：新游戏流水表现不及预期、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。