东方证券-桐昆股份-601233-业绩符合预期，成本优势构筑护城河-190815

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　　核心观点
　　中报盈利符合预期：公司公布19年中报，上半年实现收入246.3亿，同比增长31.9%，实现归母净利润13.9亿，同比增长2.2%，业绩整体符合预期。上半年PTA价差同比扩大603元/吨，但涤纶POY价差同比收窄588元/吨，受益于产业链一体化优势，公司盈利保持稳中有升。另外上半年公司涤纶产销率高达110.7%，实现经营净现金流32.7亿，同比大幅提升405.1%，存货降低20亿，资产结构得以明显改善。
　　行业景气展望：虽然近期价差有所回落，但PTA今年仍是产业链供需最为紧张的环节，且受益于PX跌价，预计今年价差有望维持1000元/吨以上，但明年随着新增供给冲击洗牌或将重启。对涤纶目前最大问题在于下游库存高企，预计在产业链主动去库存完成之前，很难有太大向上弹性，景气将温和下行，但公司凭借成本优势仍可保持200元/吨左右的盈利水平。
　　关注成本优势带来的成长空间：受益于规模、管理和一体化优势，公司在涤纶领域有很强的扩张能力，按目前规划，凭借自有经营净现金流五年内公司产能有望扩张至千万吨级，市占率和定价权将持续提升。另外公司通过参股浙石化实现了上游PX原料自给，除投资收益增厚盈利外，未来产业协同优势和抗风险能力也有望大幅增强。
　　财务预测与投资建议
　　我们预计公司19-21年EPS分别为1.43/1.65/1.70，根据可比公司20年10倍PE，给予目标价16.50元，维持买入评级。
　　风险提示
　　油价波动风险；需求下滑风险；产能投放不及预期；ROE下滑风险