天风证券-万洲国际-0288.HK-中国猪价创历史新高，静待中国需求抬升美国猪价-190815

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　　事件：公司公布2019年半年度业绩，实现营收111.27亿美元，同比下跌0.4%，生物公允价值调整前的归母净利润4.63亿美元，同比下跌16.9%；生物公允价值调整后的归母净利润为5.69亿美元，同比增长10.7%。
　　美国屠宰和养殖利润下滑以及货币换算导致经营利润同比下滑11.8%
　　根据公告，双汇发展实现经营利润30亿元人民币，同比下滑2.38%，但是折算美元的经营利润则同比下滑10.64%，是由于人民币贬值所致。分板块来看，公司肉制品/生鲜猪肉/生猪养殖分别实现营收58.86/46/3.29亿美元，同比-0.3%/0.2%/-17.1%，经营利润分别为7.61/1.03/-0.45亿美元，同比-3.4%/10.8%/-305%。1）肉制品板块：肉制品销量为161万吨，同比+0.4%，主要是由于欧洲的销量增长所致；收入下滑0.3%是因为中国国内收入因货币换算而下跌；实现经营利润7.61亿美元，同比-3.4%，主要是由于中国市场猪肉和鸡肉价格上涨导致肉制品利润下滑。2）生鲜猪肉板块：生猪屠宰总量2823.3万头，同比增加1.4%，主要是因为中国的屠宰量增加3.7%；生鲜猪肉外销216.2万吨，同比-6%；生鲜猪肉经营利润1.03亿美元，同比10.75%，主要因为中国屠宰业务因屠宰规模和毛利提升而增长31.6%，而欧美屠宰业务由于生猪材料价格上涨以及猪肉销价降低导致出现亏损。3）生猪养殖板块：生猪出栏量1058.2万头，同比增加4.5%，但经营利润同比下滑0.67亿美元，主要在于一方面中国生猪养殖因非洲猪瘟导致成本和费用抬升，另一方面美国由盈转亏主要是因为去年同期在生猪养殖端做了比较好的业绩对冲。
　　中国猪价已经创历史新高，静待中国需求拉动美国猪价上涨
　　据农业农村部数据，2019年6月份能繁母猪存栏同比降低26.7%，本轮周期产能去化幅度远超以往，且产能仍然在去化之中，叠加疫情导致的生产效率下降，预计本轮周期我国猪肉缺口有望达到1500万吨及以上，猪价上涨时间预计将持续2-3年，猪价高点预计将突破30元/公斤。根据猪联网数据，8月以来猪价再度上涨，8月15日均价已经达到22.28元/公斤，突破了2016年的历史高点，我们预计猪价将进一步大幅上涨。随着中国缺口加大和猪价上行，预计未来两年进口猪肉大幅增加，并推升全球猪价。尤其是尚未发现非洲猪瘟的美国，有望成为猪肉进口的重要来源。
　　万洲国际猪肉贸易业务利润好转+史密斯菲尔德市值重估
　　1）受益于美国猪价上涨，史密斯菲尔德业绩大反转。在中国需求的拉动下，预计2020年美国生猪价格较2018年上涨超过15%，同时叠加成本下滑，我们测算2020年公司在美生猪养殖业务经营利润约20亿元，较2018年增加30亿以上，将推动史密斯菲尔德业绩大反转，其市值也将大大提升。2）进口猪肉业务板块有望量利齐升。受国内生猪缺口影响，预计国内对美猪肉进口有望大幅增加；利润方面，假设维持目前62%关税，2020年国内猪肉价格涨至30元/公斤，美国猪肉价格涨至12.5元/公斤，则进口一吨美国猪肉的贸易经营利润超过3000元。3）双汇发展：非洲猪瘟加速屠宰产能集中度提升，公司库存储备和加大进口助力公司业绩稳步增长，我们预计2019-2021年，双汇发展业绩仍可维持小幅增长。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到贸易战持续，我们改变关税下调至12%的假设，按照当前62%的猪肉进口关税计算，将2019-2021年公司归母净利润由111.00/141.10/140.73亿元下调至89.20/112.28/115.44亿元，同增37.83%/25.87%/2.81%，对应EPS为0.71/0.90/0.92港元，考虑到未来两年公司都处于高盈利阶段，给予2020年12倍PE，目标价为10.8港币，继续给予买入评级。
　　风险提示：价格波动；关税下降不及预期；疫病风险；汇率风险