华泰证券-全球半导体周期的 60 年兴衰启示录：策略问道产业之国产半导体崛起之路-190816

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　　科技周期的背后是半导体周期，我国半导体发展迎来三大机遇
　　我国大陆的半导体产业总体处于起步阶段，从现状来看发展状态接近于我国台湾，但未来发展路径可能更加接近韩国。我们认为，当前我国半导体产业迎来三大发展机遇：（1）近10年以来，受制于材料的限制，摩尔定律一定程度上有所失效，但这给了我国技术追赶的时间窗口；（2）今年下半年以来日韩贸易摩擦有所加剧，日本半导体强于材料，韩国半导体强于存储，借此机遇，我国或加快从日韩的技术引进；（3）新一轮5G技术革命有望开启，而我国在5G领域在全球处于领先地位，下游终端设备对于半导体的潜在需求增长或进一步拉动国内半导体产业的升级。
　　全球半导体产业的四次转移与价值链的形成
　　在国际化分工深化的背景下，半导体产业发生四次转移：美国在1950s-1970s完成了半导体技术的原始积累，成为全球半导体价值链的主导；1980s，英特尔推出第一款通用MPU，PC开始兴起，美国更专注于技术壁垒更高的处理器，而存储产业向日本转移；1990s韩国把握了美日贸易摩擦的契机，加速技术引进，通过“逆周期”投资，取代日本成为存储半导体领先者，但日本在材料和设备依然有相对优势；2000s全球劳动力成本上升，偏劳动密集型的代工和封测环节逐步转向我国台湾和大陆地区。自此，全球半导体美国-日本-韩国-中国的自上而下的价值链基本形成。
　　日韩半导体的启示：次先进路线与逆周期投资战略是关键
　　韩国半导体产业的发展与日本有很大的相似性：（1）两国都起源于外商投资；（2）两国最初都依赖海外技术转移；（3）在技术赶超过程中政府发挥了重要作用。我们认为，日本半导体衰落的一个重要原因是美日贸易摩擦带来的一系列深远的影响，而韩国的成功很大程度上是战略决策和财团优势结合的结果，不是一味追求最高精尖技术，而是首先集中于次先进技术（存储器），避免与美国针锋相对。当半导体市场在80代末期遭遇周期性波动和衰退时，依靠财团优势，三星仍然加大投资和研发，扩大生产，当半导体再次景气向上时，三星已成为全球最大的DRAM制造商。
　　经验借鉴：我国的半导体产业发展路径或类似于韩国
　　2010年以来，我国大陆承接了部分来自于我国台湾的半导体产业，因此当前我国大陆的半导体产业现状与台湾较为接近，中下游的代工和封测占比较高，而产业链中上游部分关键环节缺失。但我们认为我国大陆半导体未来的发展路径或类似于90年代的韩国：（1）韩国半导体在美日贸易摩擦背景下崛起，而当前日韩贸易摩擦对我国同样是契机；（2）韩国半导体在财团支持下，通过逆周期投资占领市场份额，而我国的国有资本投资公司或承担“财团”的角色；（3）当前所处的5G物联网时代开启的背景与90年代互联网兴起的背景相似，需求端有望迎来新一轮景气周期。
　　投资节奏：设备是核心资产，次高端环节确定性较高
　　复盘上一轮技术周期：处理器每8-10年迎来一次重磅升级，而存储的发展依附于处理器，是每4-6年的一轮重磅升级周期。因此，在技术周期开启后的前5年是我国半导体（尤其是存储）逆周期投资的关键期，但逆周期投资并不是提估值的逻辑，在很长时间内需要面临海外巨头的竞争而盈利可能波动较大。从投资节奏来看，我们认为国内技术壁垒相对较低的半导体元器件的公司相对优先级较高，关注：韦尔股份、紫光国微、卓胜微、圣邦股份等；而上游设备是整个产业链环节中确定性较高的优质资产，关注：北方华创、中微公司；中长期关注存储半导体：澜起科技、兆易创新。
　　风险提示：半导体技术研发风险；中美贸易摩擦导致关键技术“卡壳”风险；国内半导体产业政策、产业基金项目落地不达预期；国内宏观经济超预期下行、美债利率上行、地缘政治等因素导致的系统性风险。