天风证券-知乎-ZH.US-“获得感”塑造独特社区，好内容助推商业变现-210917

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从邀请制问答到多属性内容生态社区，十年沉淀成就知乎独特平台属性。

知乎成立于2011年，起步于邀请制问答，逐步发展成为具备独特品牌形象的高质量内容社区。

截至2020年12月31日，知乎的内容创作者累计达到4310万人，合计贡献了3.15亿个问题和答案；21Q2知乎平均MAU达到9430万人。

创始人周源为公司实际控股股东，其他主要股东包括腾讯、快手、百度、京东等。

知乎发展历程可分为三个阶段：（1）问答社区：2011-2017年，完成独特社区文化孵化，13年开放注册后，用户规模迅速扩大。

（2）内容社区：2017-2018年，逐步入场商业化，培育媒体服务属性的同时发力品牌建设。

（3）超级社区：2019-2021年，全方位支持内容制作深化护城河，商业化进程加速。

知乎的社区建设：以“获得感”连接用户和社区，UGC为主形成正循环。

21年5月，知乎升级社区内容标准和分发机制，宣布“获得感”为知乎内容新标准，所谓“获得感”即为“能够开阔视野，带来帮助或引发共鸣”的内容。

知乎从200个邀请的种子用户起步，建立了专业的平台调性以及用户信任感，又以对符合社区标准的优质内容扶持和良好的用户互动，降低对单一领域或意见领袖的依赖度，使得各领域的优质答主获得关注度和变现的正向反馈，再进一步激发更多用户的创作意愿，从而使得社区生态进入良性循环。

同时，知乎基于内容质量的流量分发帮助平台沉淀大量优质垂类内容，满足用户的多元需求。

知乎的用户增长：用户以一二线城市的30岁以下用户为主，内容深度运营与视频化驱动增长，中期仍有1-2倍增长空间。

从用户画像看，2020年12月知乎用户男性比例为56.9%，30岁及以下用户占比78.7%，一线及新一线、二线城市占比73.8%。

我们以两种方式测算知乎中期用户空间，1）从MVU转化MAU维度测算，知乎20Q4MVU转化率以及Bilibili正式会员/MAU，中性假设下知乎MAU区间为2.13亿-2.53亿；2）从分线级城市渗透率维度测算，假设知乎在一二线城市渗透率提升至26%-31%，三到五线城市用户占比提升至45%-50%（对应三到五线用户渗透率为10%-15%），则对应知乎MAU区间为2.13-2.79亿。

知乎的商业化空间：变现处于高速增长期，内容商业化解决方案为亮点。

1）广告服务：20年知乎广告收入为8.4亿元；21Q2单季度广告收入达到2.48亿元，同比增长48%。

考虑知乎活跃用户增长，以及品牌主对于知乎平台广告价值的逐步认可，叠加视频化趋势，2020-2023年公司广告复合增速有望接近50%。

2）内容商业化解决方案（“知+”）：为知乎商业变现增长亮点，符合知乎内容特性同时具备更高转化率，21Q2收入为2.07亿元，同比增长1529%，未来有望成为公司第一大收入来源。

3）付费会员收入：知乎21Q2会员收入为1.55亿元，同比增长123.5%；21Q2付费用户达到470万，同比增长121.1%，对应付费用户渗透率为5.0%。

2020年知乎盐选会员的12月留存率高达72%。

我们认为公司付费增长短期驱动来自付费率提升。

4）“电商+在线教育”：21Q2收入0.28亿元，作为内容生态延展，有望成为未来增长曲线；21年618知乎“好物推荐”GMV同比增长127%。

投资建议：我们认为知乎为具备特色的稀缺平台，用户及营收均处于高增长阶段，我们看好公司社区壁垒及未来商业化空间。

我们预计公司2021-2023年总收入分别为29.96亿元、56.81亿元、91.18亿元，同比增速分别为122%、90%、61%，Non-GAAP净利润分别为-10.03亿元、-8.91亿元、-1.09亿元。

参考可比公司估值，给予知乎2022年8.7xPS，对应总市值76.9亿美元，对应21年末MAU的单用户价值为72.5美金/MAU，目标价13.7美元/ADS，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：内容供给无法满足用户需求；用户增长不及预期，新用户质量不达预期；用户拓展过程中品牌调性无法维持风险；商业化不及预期；市场竞争加剧；监管风险；测算具有主观性，仅供参考。