国信证券-青岛啤酒-600600-2019年半年报点评 ：业绩超预期，均价持续提升-190816

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　　业绩超预期，毛利率提升
　　公司2019年H1实现营业收入165.51亿元，同增9.22%，归母净利润16.31亿元，同增25.21%，其中单Q2收入86亿元同增7.3%，归母净利润8.23亿元同增29.6%，业绩超市场预期，产品销量增加以及产品结构优化贡献明显。盈利指标上，19H1毛利率40.11%同增0.7pct，Q2毛利率40.53%同增1.8pcts，主因高端产品提升较快拉动均价上行。费用端，销售费用率18.06%同增0.3pct，期内物流费用、品牌投入增加，管理费用率3.62%同减0.2pct，公司积极管控费用投入，费效比提升。所得税率25.7%同减0.7pcts。综合影响下，H1净利率10.4%同增1.2pcts，盈利能力稳步提升。期内销售收现279亿同增3%，经营现金流净额38.2亿同减8.8%，主因购买商品、接受劳务支付的现金同比增加。
　　高端产品领衔增长，均价持续提升
　　2019年H1/Q2公司啤酒销量473/256万千升，同增3.6%/1.2%，H1吨均价3499元同增5.4%，虽然4、5月消化库存销量有所回落，但整体上半年仍实现量价齐升，Q2价格抬升更明显，Q2吨均价同增幅度较Q1环增2.5pcts，高端化效果持续显现，其中主品牌“青岛啤酒”实现销量236万千升，同增6.3%，“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”等高端产品销量亦维持双位数增长，高档啤酒持续发力扩增盈利。公司聚焦“1+1”青岛+崂山双品牌战略，聚焦主力中高端产品市场，在竞争格局的边际改变的背景下，公司在保证市场占有率稳定的基础下，积极调整产品结构构提升价格、趋利控费，有望获高质量发展。
　　区域战略清晰，营销升级优化资源配置
　　公司主力抓四大战略市场和城市积极市场，做大大山东基地经济圈战略，发挥覆盖全国主要市场的生产及销售网络布局优势，不断强化市场推广力度和渠道开发力度，推进现代渠道发展及巩固电商渠道优势。营销端以深化体育营销和音乐为主线，优化资源配置，全面提升品牌的国际化、年轻化和时尚化形象。
　　盈利预测及评级：公司强品牌力支撑下中高端产品表现积极，均价上行仍有空间，关厂加速利于经营效率提升，受益竞争格局清晰化、费用管控带来业绩弹性，按照规划将在2020年6月底前推进管理层长期激励计划。维持2019-2021年EPS为1.29/1.54/1.80元，对应PE分别为36/30/26倍，一年期目标53.9-58.5元，维持“买入”评级。风险因素：产品升级不达预期；成本波动加大；区域竞争加剧。