国盛证券-纺织服装行业：运动鞋服，风景独好，龙头对话-190816

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　　尽享成长与景气的优秀赛道。2018年全球运动鞋服市场超过3300亿美元、中国市场规模约为401亿美元，中国人均运动鞋服消费支出仅28.8美元/人，相较于日本和欧美仍有较大差距。我们预计中国运动鞋服市场未来五年CAGR 9%+，至2023整体规模将突破650亿美元。短期而言，居民参与提高、体育赛事盛行、运动时尚兴起，使得该细分市场正享受着极高景气度。安踏/李宁/耐克/阿迪2018年大中华市场收入增速分为44%/18%/21%/20%，其各自运动时尚品牌FILA/中国李宁/AJ/椰子系列更是大放异彩，且该趋势仍在延续；而下游最大零售商滔搏国际连续三年库存周转保持在103天上下，更显示渠道动销极为健康。
　　全球市场呈现“双超多强”，中国更是“龙头彼此对话”的产业链格局。全球市场上运动鞋服行业总体呈现无国界、双超多强的竞争格局，耐克/阿迪牢牢占据各主要消费市场的前两把交椅（全球CR2为28%）。反观中国市场格局更为集中，2018年耐克/阿迪/安踏/李宁四家公司市占率合计接近70%（VS 2009年45%），且上下游产业链已形成龙头彼此对话的产业链格局。上游申洲国际为全球最大的运动服装制造商（占耐克订单近20%）、且逐步与国内龙头品牌展开合作；中游品牌上述四家独大；而下游则是大型专业运动零售商（滔搏/宝胜占中国市场15%/10%左右）和各品牌封闭分销体系并存，上述产业链格局将使市场竞争格局更具长期稳定性。
　　“持续科技投入&稀缺营销资源”，强者恒强趋势延续。1）龙头品牌通过持续高研发投入构造产品的科技竞争壁垒。运动鞋服产品具有专业和科技属性，龙头品牌在科技创新上具备优势，安踏/李宁2018年研发投入分别为6/2亿元，研发费用率在3%左右；2）笼络全球顶级营销资源和分销体系，将是远期体育鞋服公司参与全球品牌同台竞技的必备要素。当前市场，龙头公司在规模优势下：掌握核心的营销资源（安踏体育为2022北京冬奥会合作伙伴，签约NBA球星克莱·汤普森，李宁为CBA合作伙伴，签约韦德）、率先进行渠道的零售导向管理。
　　投资策略：当前运动鞋服行业正处高景气阶段，且未来空间广阔。产业链各环节竞争格局稳定、强者恒强。自上而下看好整条产业链，核心推荐：强研发能力、一体化产业链的制造龙头申洲国际；产品研发、品牌营销、渠道管控具备明显优势的品牌龙头安踏体育、李宁；差异化定位的运动休闲公司比音勒芬；建议关注滔搏国际（即将上市）。
　　风险提示：终端销售下滑；海外业务发展不顺；外汇波动造成业绩波动；中美贸易摩擦影响制造企业订单。