川财证券-中牧股份-600195-兽用生物制品国家队，发力养殖后周期-190812

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　　核心观点
　　股权集中治理完善，产品业务线全面。公司主要业务包括兽用生物制品、兽药、饲料及贸易。其中兽用生物制品业务2018年营收占比为27.52%，毛利率为56.80%，主要以猪用和禽用生物制品为主，其中猪用生物制品主要包括口蹄疫、猪蓝耳及猪瘟疫苗，禽用生物制品主要以政府招采禽流感疫苗为主。剩余兽药、饲料及贸易占比均衡，多项业务市占率位居前列，公司各项业务品类齐全，并驾齐驱。
　　国企肩负行业使命，充分受益于生猪养殖后周期。2019年6月受非洲猪瘟疫情影响，全国能繁母猪存栏量同比下降26.7%，生猪供给产能持续大幅收缩，非洲猪瘟防控愈发严峻，公司参与非洲猪瘟疫苗试验与研发，回顾2007年蓝耳疫苗出现，公司在疫苗上市后的两年内生物制品营业收入达12.69亿元，相比2008年的9.81亿元，年复合增长率为8.95%，若非洲猪瘟疫苗研发成功，公司利润增厚，中长期看，生猪供给产能逐步恢复，对猪用生物制品需求将大幅提升，叠加公司猪用口蹄疫疫苗市场苗空间较大，业绩有望改善。
　　禽链景气支撑公司禽用生物制品业绩。市场猪肉供给缺口已经显现，鸡肉作为消费量第二的肉类，对猪肉形成一定的替代。白条鸡价格随着猪肉价格走高，2019年6月白条鸡平均价格突破20元/公斤，鸡苗价格也随之震荡维持高位，养殖情绪高涨，禽类生物制品需求增加。公司主要以政府招采的禽流感疫苗为主，受行业景气度带动，政府招采价格从2017年的0.15元/毫升上涨至2019年的2.9元/毫升，公司禽类生物制品有望实现量价齐升。
　　首次覆盖予以“增持”评级。考虑到下游养殖行业产能逐步恢复，我们预计公司未来三年营业收入分别为42.30、45.50、50.27亿元，归属母公司净利润分别为4.41、5.41、7.05亿元，对应EPS分别为0.52、0.64、0.84元，PE分别为27、22、17倍。相对估值方面，未来三年行业可比公司PE平均值为27、23、19倍，公司存在被低估的可能。绝对估值方面，得到公司当前的合理股价为14.59元/股，高于当前的股价13.88元/股。
　　风险提示：下游养殖景气度不及预期；市场空间不及预期；疫苗研发风险