华创证券-欢聚时代-YY.US-2019年中报点评：Bigo驱动营收环比增长32％，海外生态闭环初具雏形-190815

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　　事项：
　　公司2019年8月14日公布了2019年二季度财报，2019年Q2实现营收62.95亿元，同比增长66.8%；GAAP净利润0.42亿元，同比增长130.66%；Non-GAAP净利润4.24亿元，同比下降51.43%。
　　评论：
　　公司Q2实现营收62.95亿元，同比增长66.8%，环比增长31.7%。公司Q2毛利率33.7%，同比下滑5pp，环比下滑0.2pp。营业成本20.91亿元，同比增长168.08%，环比增长72.10%；其中内容分成为31.49亿元，同比增长67.28%，环比增长24.74%；带宽成本4.24亿，同比增长72.28%，环比增长42.50%。归母净利润（GAAP）0.42亿元，同比增长130.66%，环比下降98.65%；归母净利润（Non-GAAP）4.24亿元，同比下降51.43%，环比下降35.07%。全球平均移动MAU达4.34亿，其中大约78.1%为海外用户；其中短视频平台平均移动MAU为9030万，同比增长431.2%；直播平台平均移动MAU为140.9，同比增长39.2%。
　　公司直播业务Q2录得收入59.23亿元，同比增长66.4%；环比增长32.1%。同比增长主要系虎牙和YYLive直播用户的持续增长而带来直播收入增长、Bigo业绩并表带来。其中YY直播业务（包括YYLive和Hago）Q2录得收入28.63亿元，同比增长11.49%，环比增长11.53%。YYLive移动端MAU为3890万，同比增长3.73%;付费用户数为420万，同比增长20.00%，环比增长2.44%。公司其他业务Q2收入0.79亿元，3.73亿元，同比增长74.4%，环比增长25.7%，同比增长主要系虎牙和Bigo广告收入增长带来。
　　积极拥抱海外市场，变现有望开启多元化。YY持续探索多元变现手段，其产品矩阵较可比公司更为丰富，除了直播服务（YYLive、虎牙、Bigo Live、Hago）外，还包括即时通讯app IMO和短视频app Likee等。目前Likee已经嵌入直播功能，IMO则同时嵌入了直播和短视频功能并将与Likee实现信息交换，YY旗下各产品有逐步打通的趋势，完整的生态闭环已初具雏形，各业务间的协同效应在未来有望得到继续放大。
　　盈利预测、估值及投资评级。BIGO等海外平台付费率、ARPPU仍处于高速增长阶段，Likee等产品当前仍在输血状态，未来料将给矩阵内产品提供强力内容支撑。当前成本费用率仍较高，后期随着用户增长，货币化开始，海外业务有望优化。我们预计公司2019~2021年净利润为36.42/25.54/33.47亿（因外海业务早期投资较大，我们对估值进行调整，此前为44.26/30.23/39.61亿元），对应EPS 46.17/32.38/42.43元，P/E 8/12/9X。考虑到2019年利润包含26.5亿BIGO的长期投资公允价值变动收益，且收入处于高速增长期。我们以2020年可比公司陌陌P/E倍数10.89X，下调公司目标价：446人民币（63.49 USD），维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策监管风险、用户增速放缓风险、出海业绩不及预期风险、商业模式单一风险等。