德邦证券-振江股份-603507-中报点评：产能受限毛利率下滑，中报业绩不及预期-190816

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　　投资要点：
　　关键工序产能受限，毛利率下滑，业绩不及预期。公司2019年上半年营业收入6.45亿元，相比去年同期大幅增长73.44%，归母净利润为-2108.8万元，较去年同期减少155.11%，出现亏损，业绩不及预期。导致公司业绩下滑的主要原因是油漆涂装等部分关键工序达产不及预期，限制公司风电设备产品的产能利用率，导致公司上半年毛利率大幅下滑至16.66%，比去年同期减少6.74个百分点。
　　新产线新工艺有待优化，年内毛利率承压。随着公司募投产能的逐步落地，公司各项费用大幅增加，其中固定资产折旧增加1725.4万元，同比增长81.1%，规模扩大导致员工薪酬支出增长4783.5万元，同比增长73.2%，利息支出增加1788.2万，同比增长183.9%。预计影响公司实际产能的涂装线在年内将完成调试，陆续投产，随着新产线新工艺的优化完成，公司将逐步提高交货能力，降低成本费用率，毛利率将迎来边际改善，但受上半年拖累，2019年全年的毛利率仍然承压。
　　在手订单充足，收入维持高增长态势。公司目前在手订单充足，截至报告期末在手订单7.80亿元，其中风电设备产品订单5.69亿元，光伏设备产品订单0.86亿元，新业务光热设备产品订单1.21亿元。在手订单金额大幅高于去年同期3.2亿元的规模，预计公司收入将继续维持高速增长的态势。
　　公司拟回购股份用于股权激励。公司计划在未来12个月内，以自有资金或自筹资金回购股份，回购规模不低于3000万元，不高于6000万元。回购价格不超过25元/股。公司回购的股份拟用于股权激励/员工持股计划，这一举措在提升员工凝聚力的同时也彰显了公司对未来发展的信心。
　　投资建议。公司在规模快速扩张时期存在生产管理能力上的一些短板，费用增长节奏快于产能增加的步伐，导致近期毛利率承压。我们将公司2019-2021年的净利润预测值分别由1.83亿、2.00亿、2.37亿下调至0.55亿、1.38亿、1.91亿，对应EPS分别为0.43、1.08、1.49元，对应PE为38、15、11倍。参考公司的历史估值水平和考虑未来业绩的改善，我们给与公司2019年36-44倍的估值，相应的价格区间应为15.48-18.92元，公司当前价格16.35元，投资评级由“买入”下调为“增持”。
　　风险提示。募投产能达产不及预期，海外业务执行不及预期。