天风证券-惠达卫浴-603385-推进渠道建设填补空白市场，受益减税和原材料价格提振毛利率-190816

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　　19年上半年实现收入14.82亿元，同比增长6.97%，归母净利润为1.43亿元，同比增长20.51%，扣非归母净利润为1.20亿元，同比增长23.15%。其中19Q2实现收入8.27亿元，同比增长12.99%，归母净利润为0.90亿元，同比增长21.63%，扣非归母净利润为0.85亿元，同比增长40.27%。
　　公司上半年毛利率31.88%，较去年同期提升4.54pct，净利率10.18%，提升0.81pct。其中Q2毛利率34.06%，同比提升5.42pct，净利率11.51%，同比提升0.62pct。毛利率提升主要是由于公司工程业务快速增长，以及人民币贬值带动外销业务毛利率提升。
　　期间费用率基本稳定。1H19销售费用率8.82%，同比下降0.23pct，管理+研发费用率9.03%，同比提升0.42pct，财务费用率0.48%，同比下降0.09pct。
　　扣除达丰焦化业绩后，上半年主业业绩增速达56.3%。上半年公司参股子公司达丰焦化仅贡献230万元净利润，去年同期为2950万元，若扣除达丰影响，则公司上半年主业业绩增速达56.3%。主要是由于公司工程业务快速增长和精益生产提升生产效率带动毛利率提升所致。目前公司已经公告将择机出售公司所持有的达丰焦化40%的股权，有利于进一步突出公司主营业务，降低业绩波动风险。
　　开店方面，截至2018年末已有2867个线下销售门店，今年上半年“惠达”品牌新建门店154家，升级改造门店44家；“杜菲尼”品牌新建门店47家，升级改造门店2家。
　　现金流方面，由于工程业务去年开始快速增长，大量应收账款和票据尚未到回款期导致现金流承压。1H19经营性现金净流出4900万元，同比少流出2802万元，已经有所改善，预计随着下半年大量应收款进入回款期，现金流会继续改善。
　　公司未来的成长三大新驱动力：1）整体卫浴行业迎来快速发展期，公司技术、产能布局领先，有望充分受益；2）智能马桶市场需求快速增长，公司成立惠米科技，推出一体化智能马桶，18年销售良好，有望带动传统零售业务加快增长；3）受益精装修比例提升，公司绑定优质大开发商，陆续维护和拓展新的客户，在与碧桂园、保利等地产商继续保持战略合作的同时，又与龙湖、远洋、首创、宝能等地产商签署了战略合作协议。
　　由于工程业务增长超预期，上调盈利预测。预计公司19年-21年净利润为2.83亿/3.46亿/4.07亿(前值2.68/3.16/3.79亿)（未考虑达丰焦化股权转让的投资损益），增速分别为18.5%/22.2%/17.7%，对应PE分别为10.9X/8.9X/7.6X，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产增速下滑；渠道拓展不及预期