中泰证券-商业贸易行业：把脉瑞幸，资本烧出的流量能否塑造下一个星巴克-190817

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　　投资要点
　　核心观点：我们认为咖啡茶饮的商业模式较优且市场空间较大，所以瑞幸本身处在一个非常好的赛道上。国民消费能力的提升、外来咖啡品牌长期影响下国民咖啡消费习惯的形成、互联网带来的流量红利以及支付和物流等基础设施建设带来的效率提升，驱动了中国现制咖啡市场步入加快发展的阶段。所以瑞幸的快速崛起既是受益于行业红利，也是资本助力的结果。目前虽然公司整体亏损严重，但根据测算：单店的亏损正在逐步收窄，未来随着门店分布密度的提高，外送成本压缩，门店有望在合理时间区间内实现盈亏平衡。虽然目前用户的留存率在不断提高，但是瑞幸的长期发展仍然存在一定程度的不确定性，最核心的问题是随着补贴力度的减弱，用户能否长期留存在瑞幸的平台上。通过社交裂变和补贴获取的流量，如果没有品牌忠诚度，就不能转化成瑞幸的客户。所以获取新用户固然重要，但用户留存才是瑞幸接下来最需要关注的核心竞争力。此外，中国咖啡市场最大的竞争对手星巴克目前也在积极应对来自瑞幸的压力，接入饿了么发展外送业务后，其季度的同店销售出现好转。故而未来在竞争者都打通全渠道之后，为了避免陷入同质化竞争，对于瑞幸而言，更本质的求生之路还是在于产品和服务层面的精益求精以及长期品牌文化的建立。
　　中国现制咖啡市场规模及竞争格局：2013年中国现制咖啡的销售额为57亿（占总体咖啡销售的36.7%），到2018年现制咖啡市场的销售规模已经达到了390亿（占总体咖啡销售的68.6%），预计到2023年可以达到1579亿，人均咖啡消费量可以从2018年的1.6杯提高到5.5杯。中国现制发咖啡市场目前是“长尾供给”的格局：头部咖啡品牌、零售商（多为连锁咖啡品牌）品牌知名度高、受众广、销量大，在中国的现制咖啡市场具有一定的话语权和影响力；但总体来看，这部分头部品牌在市场中占据的市场份额仍较小，占比更大的是一大批“小品牌”和“小门店”，它们的服务形式包括非连锁咖啡馆、餐饮企业里的咖啡消费（比如肯德基里售卖的咖啡）、便利店咖啡（全家咖啡）等。
　　资本红利下瑞幸的裂变式成长：背靠“神州系”，瑞幸在资本市场高歌猛进。参与瑞幸早期几轮融资的股东主要有神州租车董事长陆正耀、瑞幸首席执行官及创始人钱治亚、愉悦资本、大钲资本等，多少都与陆正耀及其掌管的“神州系”有着千丝万缕的联系。瑞幸董事长陆正耀本人首次公开募股后持股比例26.06%，拥有30.02%投票权，是公司最大股东。此外，首次公开募股后创始人及首席执行官钱治亚持股比例16.80%，拥有19.35%的投票权；陆正耀及家人合计持股达到36.64%。
　　主打小面积的快取店，快速展店占据核心商圈流量。为了快速抢占核心商圈的流量，瑞幸在过去一年多的时间里门店数量激增，从2017年四季度的9家门店扩张至2019年二季度的2963家门店。
　　咖啡销售增长带动整体收入增长，轻食等其他产品占比提升。2018年一季度单季度营收1295万元，到了2018年四季度，单季度收入已经达到4.65亿元，2018全年收入8.4亿元。2019年二季度收入9.1亿元，环比增长90%，保持了高速增长的趋势。
　　高昂的物流成本推动销售费用持续提升，未来随着门店密集度提升及相应门店自提率的提高，物流成本下降空间较大。2018年一季度至四季度季度销售费用不断提高，到2018年四季度单季销售费用已经达到2.88亿元；但与此同时销售费用率却在不断下滑，从2018年一季度的420%下降到2019年一季度的35%。拆分来看，物流费用在销售费用中的占比持续提升，成为推动销售费用增长的主要因素，未来随着快取店布局密度的提高，顾客到店自提的比例提升，物流成本有望大幅下降。目前自提比例已从2018年初的35%提升至61%。
　　获客成本逐渐走低，促销力度减弱不影响用户留存率的提升。随着线下门店的铺设以及线上广告营销的投入，瑞幸的品牌知名度提升，获客成本从2018年一季度的103.5元降低到2019年一季度的16.9元。此外新用户获客成本中的重要构成——免费产品推广费用也从2018年一季度的15.8元下降到2019年一季度的6.9元。用户留存率是用户忠诚度的重要指标。瑞幸的用户留存率在初期出现的下降后，从2018年3月开始已经呈现逐步爬升的趋势。由于门店多分布在办公区域，所以在春节期间会出现季节性的回落。
　　烧钱结束后，瑞幸的盈利模式能否跑通？产品成本测算：算进平均每件商品的配送成本，单杯咖啡的总成本（不含房租等）从2018年一季度的14.2元每杯减少到2019年一季度的7.6元每杯。以2019年一季度为例，单杯咖啡总成本7.6元，其中原材料成本4.59元，占总成本的60.4%；可变成本（包装仓储等）0.9元，占总成本的11.8%；配送成本2.1元，占总成本的27.6%；单件轻食总成本11.2元，其中物料成本、包装等可变成本以及配送成本分别占比为73%、8%、19%。实际售价测算：截至2019年一季度实际饮品售价从10.1元每杯；轻食售价9.6元每件。门店运营成本测算：单店月均总成本从2018年二季度到2019年一季度呈现逐步下降的趋势。主要原因是人员成本的压缩。由于制作咖啡操作较简单，员工培训上岗较快，且咖啡销售有波峰和波谷时段，所以雇佣更多的兼职员工可以有效压缩人员成本开支。2019年一季度单店月均运营成本5.52万元，其中租金1.5万元，员工薪酬1.4万元，该两项支出占总成本的53%。
　　根据测算的门店收入、产品成本、门店运营费用等测算门店目前整体的盈亏情况：截止到2019年一季度平均单店仍然处于亏损状态，日亏损约1465元。但结合前几季度来看，亏损额逐步减少。亏损的收窄一方面是由于产品实际售价的提高以及成本的压缩带来的产品毛利率的提升，另一方面是门店运营成本的压缩。
　　瑞幸存在的想象空间及隐忧：网红效应催生中国茶饮市场的繁荣，产品同质化之下，资本的输出成为核心壁垒之一，从这点上来说，瑞幸的优势是相对明显的。此外，茶饮品类毛利较高，本身的商业模式相对较优。对一杯普通茶饮的成本进行拆分：假设一杯售价在25元左右的茶饮，门店租金及人员等运营成本约占售价的13.7%；茶饮本身的材料成本合计约占售价的22.7%，产品毛利率可以达到77%。所以对于瑞幸来说，虽然目前在各项补贴和促销下，产品的毛利率还没有达到合理水平，但长期来看，产品的高毛利之下，门店的盈利空间是相对较大的。2018年12月，瑞幸咖啡宣布开放应用程序编程接口平台，将技术与服务能力输出给其它领域的合作伙伴。目前，中国建设银行、上海浦发银行、顺丰等公司已经成为瑞幸在该业务的首批战略合作伙伴。加码布局B端业务的背后，是瑞幸在流量获取方面的长远布局。为了巧妙避开线下与星巴克在消费者 端的正面交锋，瑞幸开始将B端作为线下布局的突破口之一：不仅以企业内部店的形式，将店开进北京部分核心商圈及写字楼；另外在瑞幸咖啡的应用程序及官网，也设有企业用户注册通道。通过引导企业所拥有的员工、会员等消费，在直接获得更多流量同时，也意在挖掘更多潜在的消费者端用户。
　　资本和互联网红利催生出短期的繁荣，但长期的发展核心仍然是品牌和用户。在人口、流量、资金红利趋于萎缩之际，用户增长的重要性更加凸显，但增长并不是社交裂变、吸引流量、获取新用户，因为流量不等于用户，用户也不等于客户。对于瑞幸这样快速崛起的现象级企业，获取新用户固然重要，但用户留存才是其需要关注的核心竞争力。
　　瑞幸及其他快速发展的本土新式茶饮品牌对中国大陆区域的星巴克形成了一定程度的冲击。从2017年三季度到2018年二季度，星巴克的同店增速一路下滑，从8%左右减少到约负2%。对此，星巴克中国区也采取了积极的应对措施：接入饿了么拓展在线配送服务，截至2018年底覆盖全国的30座城市共计2000多家家门店。在竞争者都打通全渠道之后，没有独特的文化和品牌认知，就会陷入同质化竞争，而对于瑞幸来说，新零售只是个好看的包装，更本质的求生之路还是在于产品和服务层面的精益求精以及品牌文化的建立。
　　风险提示事件：（1）产品同质化现象较严重，同行竞争较激烈。（2）资本供血不足，在盈利模式尚未跑通的情况下，资本端的压力较大。（3）整体消费疲软，居民消费力不足，对茶饮的需求下降。