天风证券-养元饮品-603156-竞争加剧导致业绩承压，新品推出探索增量空间-190818

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　　1、开拓新品类，延伸消费场景，探索业绩新增长点
　　7月1日，养元饮品推出针对中高端市场的“精典型六个核桃”，零售价为85元，规格为240ml20罐。新品85元的价格定位意在填补普通款60元与易智五星间110元间的中高端价格带。回顾近几年公司的业绩表现，公司业务结构依旧维持核桃乳为主的“大单品”布局，盈利结构相对稳定，2016-18年核桃乳销量复合增长率-4.44%，应收账款周转天数上升趋势明显，业绩增长疲软凸显。我们认为虽然公司未来有望依靠新品破局，但短期内仍可能受制于品牌形象惯性、产品结构单一等问题所带来的业绩承压。
　　2、渠道上升尚需时日，伊利加快布局三、四线市场
　　公司走的是“农村包围城市”的市场拓展战略，一方面涉足一、二线城市时间短，品牌知名度低，因此营销成本相对也更高，销量提升需要时间；另一方面，乳业巨头伊利等加快推进渠道下沉，目标消费群体重合度高。以乳业巨头伊利为例，伊利秉持渠道拓展与市场渗透“双管齐下”的战略，液态奶终端网点数量2018年末达到175万家，比上年同期增长23.2%，直控村级网点近60.8万家，较2017年提升了14.7%。我们认为公司未来将在三四线市场与伊利展开品牌、产品的全面交峰。
　　3、行业增速下滑，健康概念产品同质化竞争加剧
　　根据前瞻产业研究院统计，2017年公司在植物蛋白饮料行业中已占据25%左右的市场份额，而14年以来植物蛋白饮料行业持续负增长，16年增速降至-5.63%，17年降幅收窄至-3.63%，特别是非豆奶类拖累植物蛋白行业整体下滑。同时，众多知名品牌如伊利、蒙牛、承德露露、娃哈哈、三元、盼盼等均已推出核桃奶或红枣核桃乳等产品。我们认为在行业增速下滑背景下，公司产品能否突围有待验证。
　　盈利预测：考虑到养元一、二线市场开拓周期较长，竞品渠道下沉加速，行业竞争加剧，我们此次调整盈利预测将收入从19、20年收入88、94亿下调至81.4、83.9亿，净利润从30.5、31.6亿下调至28.4、29.8亿，EPS从4.09、4.19下调至2.69、2.83元，给予19年15倍PE，目标价40.35元。
　　风险提示：品牌营销、新品销售不及预期，食品安全问题，宏观经济下滑；