西南证券-丽珠集团-000513-消化道领域高速增长，新一线品种成为动力-190817

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　　投资要点
　　业绩总结：公司] 2019年上半年实现营业收入49.4亿元，同比增长8.2%；实现归母净利润7.4亿元，同比增长16.7%；实现扣非净利润为6.6亿元，同比增长15.3%。
　　整体业绩符合市场预期，辅助产品下滑接近尾声。1）从业务结构来看：2019H1公司化学制剂实现收入26.2亿元（+22.2%），营收占比约53.3%（+6.1pp）；中药制剂实现收入7.1亿元（-17.7%），营收占比14.4%（-4.6pp）；原料药及中间体实现收入12.2亿元（+1.6%），营收占比24.8%（-1.6pp）；诊断试剂及设备实现收入3.7亿元（+8.2%），营收占比7.4%（+0.1pp）；2）从辅助产品来看：参芪扶正注射液实现收入4.6亿元，同比下滑16.6%，18A/19Q1/19Q2同比增速分别约-36%/-21%/-11%，参芪扶正下滑幅度趋缓，营收占比已从2017年度的18%降至2019半年度的9%左右；鼠神经生长因子实现收入2.3亿元，同比下滑1.3%，18A/19Q1/19Q2同比增速分别约-14%/+10%/-3%，鼠神经生长因子总体保持平稳，2019Q2下滑主要系各地纳入重点监控目录所致。
　　消化道领域高速增长，新一线品种成为动力。1）消化道领域高速增长：消化道领域实现收入9.5亿元（+51.4%），其中艾普拉唑（片剂+针剂）收入5亿元（+76.5%），雷贝拉唑收入1.7亿元（+32.1%），得乐系列收入1.1亿元（+32.6%），维三联收入1.2亿元（+26.3%）；2）新一线品种成为动力：亮丙瑞林微球收入4.6亿元（+27.4%），尿促卵泡素收入3.1亿元（+11.6%），规模分别超过传统的参芪扶正、鼠神经生长因子，新一线品种成为增长动力。
　　期间费用基本持平，毛利率略有提升。1）期间费用方面：三项费用率合计约45.1%，略降0.1pp，其中销售费用率为36.4%，下降0.4pp；管理费用率为11%，上升0.2pp；财务费用为收益1.1亿元，与去年同期基本持平；2）毛利率方面：2019H1毛利率为64.9%，同比上升2.3pp，主要系原料药和中间体业务毛利率同比提升7pp。
　　加强研发工作管理，生物药项目积极进展。1）加强研发工作管理：2019H1，公司研发投入金额为3.4亿元，同比增长5.1%，约占营业收入的7%。公司积极优化并调整了丽珠单抗的分管高管及执行管理团队，强化项目过程管理，聚焦核心项目的临床研究工作；2）生物药项目积极进展：注射用重组人绒促性素申报生产已进入CDE审评序列，重组人源化抗IL-6R单克隆抗体注射液正在进行I期临床试验；重组抗HER2结构域II人源化单克隆抗体注射液正在准备Ib期临床试验；注射用重组人源化抗PD-1单克隆抗体正在准备Ib期临床试验；注射用重组人源化抗人肿瘤坏死因子α单克隆抗体Ⅱ期临床试验完成；重组人鼠嵌合抗CD20单克隆抗体正在进行Ⅰ期临床试验；重组全人抗RANKL单克隆抗体处于I期临床研究阶段；重组全人源化抗OX40单克隆抗体注射液获临床批文。
　　盈利预测与评级。预计公司2019-2021年归母净利润分别为12.6亿元、14.4亿元、16.6亿元，对应当前243亿元市值，PE分别为19倍、17倍、15倍，我们认为新医保和重磅产品获批将驱动公司业绩提升，新产品研发推进和精准医疗布局将推动公司估值有望同步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：核心产品或继续降价的风险，销量或不及预期的风险，研发进展或低于预期的风险。