国盛证券-广州酒家-603043-月饼具备长期提价能力，餐饮食品一体化优势逐步显现-190818

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　　与市场不同的核心观点：月饼带有节日礼品属性，长期提价能力显著。餐饮与食品的深度协同，给了广酒长期竞争优势，节省了大量营销费用以及降低了试错成本。公司历史上业绩持续增长，稳定性高，可给予较高估值。
　　公司主业为食品制造业和餐饮业，月饼是主要利润来源。18年公司营收25.37亿元（+15.9%），净利3.81亿元（+12.0%）。18年月饼/速冻/腊味及其他食品/餐饮/其他业务收入占比分别为40.9%/16.2%/18.1%/23.7%/1.1%。月饼是主要利润来源，我们匡算18年月饼业务贡献净利2.84亿元，占比约为74.2%。
　　“广州酒家的月饼”与“喜诗糖果”都有节日礼品属性，具备长周期提价能力。提价驱动力来自高端品类产品结构占比增加以及同品类售价提高。1972-83年，喜诗糖果的销量从1695万磅增长至2465万磅，年化增速3.5%；而同期其平均售价从1.85元/磅增长到了5.42元/磅，年均涨幅达10.3%。净利润从208万美元增长到1370万美元，年均涨幅18.7%。广州酒家月饼目前单价约24.9元/100g。过去7年平均每年超成本提价3.8%，毛利率从52.3%提升至63.2%，带动公司净利率每年以0.4%左右的速度逐步提升。
　　收购陶陶居进一步巩固“广府文化”产品竞争力，月饼品牌矩阵日趋完善。19年7月31日公司完成收购陶陶居。陶陶居2018年营收/净利为0.97/0.07亿元。陶陶居月饼价格区间与广州酒家相若。未来有望利用广州酒家产能做大“陶陶居”子品牌。
　　餐饮与食品业务互为犄角，一体化商业模式长期优势显著。食品业务得以快速发展离不开餐饮品牌的知名度。优势一：餐饮线下店能够帮助食品业务建立品牌知名度，节省广告营销费用。消费者很多是因为广州酒家粤菜做的好而选择其月饼产品的。18年公司广告费用占比约1.59%，显著低于行业主要上市公司的平均值4.38%。优势二：餐饮业务可降低推出新品的“试错成本”。餐饮店可以帮助遴选“爆款”食品SKU。借助此项优势公司成功推出爆款：核桃包、流沙包。
　　产能持续投放，产量逐年扩容。2018年公司月饼/馅料/速冻产能分别约为0.79/0.33/1.90万吨，我们预计2022年将会分别扩容至1.33/0.78/3.78万吨，增长69%/137%/99%，年化增速为14%/24%/19%。产能瓶颈问题有望得到解决，长期业绩有望稳步释放。
　　盈利预测、估值与投资建议：上调为“买入”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为4.3/5.6/6.5亿元，2019-2021年CAGR为22.8%，EPS分别为1.07/1.38/1.61元，对应当前股价PE分别为31/24/20倍。考虑到公司月饼产品未来强大的涨价能力及稳定性，我们认为公司合理市值为173亿元，19年目标价42.73元，对应PE为40倍。
　　风险提示：渠道建设不及预期、市场扩张不确定性、原料涨价的风险