华泰期货-原油周报：再论BW价差，仙人掌二期管道投产的连锁效应-190819

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　　市场分析
　　近期的两油价差依然是市场关注的热点话题，从两油价差的水平来看，上周最低已经收窄至4美元/桶以内，那么未来两油价差（简称BW价差）走势如何呢？我们承接上周周报继续分析，首先两油价差的分析较为复杂，WTI-Brent价差的波动实际包含了WTI库欣与WTI休斯敦价差（下文简称CM价差）以及MEH与Brent两个价差（简称MB价差），从近一个月的走势来看，前期BW价差驱动主要来自CM价差，但近期MB价差也出现了明显收窄，与此同时我们也关注到了三者的月差走势中，其中WTI月差是走强的，从前期的微幅Contango转为了Back，WTIMEH的月差也是近月升水走强（上周略有回落），Brent虽然也还是Back，但是近月升水的幅度比之前要弱了很多。因此结合地区价差以及月差来看，前一段CM价差的缩窄主要是体现市场预期在三条大管道（Cactus二期、EPIC和Gray Oak）投产下，米德兰原油外输成本的大幅降低，CM价差或者MM价差（米德兰与休斯敦之间）主要是由地区边际运输成本决定，此前由于米德兰到湾区管输满负荷，不得不选择往北经Basin运往库欣之后，在南下经seaway或者marketlink管道运往湾区，甚至在过往米德兰盆地超产的时候，WTI米德兰对WTI库欣价差（MC价差）一度达到10美元/桶，从而驱动更高成本的火车甚至汽运方式，而这种情况在四季度三条大管道投产之后（名义运力超过200万桶/日）成为历史，米德兰外输管道运力从短缺转为过剩，预计米德兰通过新管道直接向美湾输油量将会明显增加，而通过火运、汽运甚至是经过库欣中转南下的量将会大大减少，近期不管是Enbridge还是Transcanada均下调了seaway以及marketlink管道的非长约运费，管道公司也已经明显预见了这种物流方式的变化，因此短期来看CM价差以及MM价差合理范围大致保持在2~3美元/桶左右的管道运输成本，虽然短期有可能出现倒挂，但概率较低，因为一旦低于管输成本，预计贸易商外输的驱动将会不足进而导致库欣或者米德兰累库，因此目前来看CM价差缩窄的空间非常有限。再来看MB价差，从目前来看这一价差在0到1美元/桶附近，这一段的价差驱动逻辑可以参考我们上周周报中提到的观点，就是目前在亚太买兴没有明显起色下，美油向欧洲大量出口但当地消化能力有限，Brent结构持续走弱导致MB价差收窄，目前美油到欧洲出口套利窗口已经关闭，但往后看，我们不认为MB价差会出现长期倒挂，因为这样美湾以及美东炼厂可以考虑采购北海原油而不是美湾出口的米德兰油，两者的基本面会发生再平衡，因此MB价差目前也在一个相对极限的水平，继续收窄的空间也有限。结合当前基本面以及目前价差组合，美国原油出口的经济性偏差，美湾当地库存有积累的驱动，未来可以关注下MEH月差转弱的持续性以及美湾库存变化（目前去库力度有减弱的迹象）。从中长期的角度来看，根据晨星公司Sandy Feldon的分析，考虑到美湾码头基础设施不够完善（泊位深度不够、靠泊的调度、锚地过驳的人员以及时间限制等），实际出口能力要低于名义出口能力（大致600万桶/日），因此未来Corpus Christ港口很有可能出现压港情况，且在2022年在深水码头投产之前可能是常态，因此未来MB价差有可能出现较深的贴水，因此短期来看，BW价差已经收窄至极限水平，未来仍有可能重新拉大，市场关注主要的焦点不再是管道，而是码头外输能力以及出口经济性之间的博弈。
　　策略：单边中性，做缩Brent Dubai EFS头寸持有
　　风险：西区出现突发性供应短缺