华创证券-柳钢股份-601003-2019年中报点评；Q1检修拖累业绩Q2单季超预期，钢坯交易再现稳定器作用-190819

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　　事项：
　　公司2019年上半年实现营业收入228.78亿元（同比+1.30%）；净利润12.65亿元（同比-38%）；其中二季度单季实现归母净利润8.81亿元（环比+129%，同比-11%）。
　　评论：
　　生产效率提高，Q1大检修情况下产量同比保持上升。公司一季度螺纹轧线进行了检修，对产量和业绩都造成了比较明显的影响，但从半年报数据来看，在没有新产能投入的情况下，主要产品均实现增产，累计产铁610.18万吨、钢649.55万吨、钢材390.73万吨，同比分别上涨2.61%、1.98%、4.81%，生产效率提高明显，是公司业绩较强的重要原因。
　　Q1检修拖累业绩，Q2毛利表现优异。公司Q1检修对业绩的影响较大，营业收入和毛利率都遭遇异常下滑。二季度恢复正常生产经营后，产量上升叠加价格相对高位，营业收入大幅提升。此外，公司在二季度铁矿石成本大幅上升的情况下，仍然保持了13%的毛利率，仅比去年毛利率最高的Q3低了3%，业绩韧性彰显。
　　研发费用大幅增加。公司上半年研发费用高达5.6亿，去年同期的研发费用只有0.7亿。从分项来看，研发费用主要为消耗费用。这部分成本的增加对公司的业绩造成比较大的拖累。其他三费则保持较低水平。
　　集团钢坯关联交易再现稳定业绩效果。从关联交易的细项披露来看，公司今年上半年与品成金属发生的关联交易金额为72.86亿元，去年同期为69.75亿元。今年上半年广西市场的螺纹钢价格同比去年有200元左右的价格下滑，但钢坯销售的收入不降反升，集团钢坯销售定价的成本加成模式再现业绩稳定器作用。
　　盈利预测、估值及投资评级。公司一季度业绩受检修影响表现较差，二季度恢复正常生产业绩超市场预期，在原材料成本大幅涨价的情况下单月业绩同比仅下滑了11%，一方面由于生产效率提高产量上升，另一方面集团钢坯采购成本加成定价方法下，钢坯业务的贡献预估有所增长。我们预计公司2019-2021年实现营收492.66/493.73/494.12亿元（原预测454.66/478.38/--亿元）；归母净利率为26.37/29.68/31.62亿元（原预测39.99/48.89/--亿元）；对应EPS为1.03/1.16/1.23元（原预测1.56/1.91/--元）；对应PE为4.6/4.1/3.8倍；在弱势市场下，公司业绩韧性凸显，我们给予PE为6X，对应的目标价为6.18元，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求大幅下滑，中美贸易摩擦持续升温。