天风证券-华夏幸福-600340-异地复制成效得见，外埠业务快速发展-190819

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　　业绩较快增长，盈利能力稳步提升
　　2019上半年，公司实现营业收入387.3亿元，同比增长10.74%；实现归属于上市股东净利润84.81亿元，同比增长22.44%。公司综合毛利率为48.7%，较2018年同期毛利率45.7%增长3个百分点。实现净利率22.1%，环比18年末提升8个PCT，同比提升2.3个PCT。摊薄ROE同比提升0.98个百分点至18.09%。截止2019H1，公司预收款项1042.85亿元，同比减少2.11%，半年业绩锁定度达362%，公司收入在未来2-3年中可以保障。
　　异地复制加快，环京以外带动销售增长、外埠新增投资占比九成以上
　　2019上半年，公司实现销售金额645.31亿元，同比下降19.84%，较2018H1增速15.63%回落35.47个百分点，累计销售均价1.17万元/平米，维持稳定。其中，环北京以外区域的销售额为375.64亿元，同比增长16.82%，占公司整体销售额比例从上年同期的39.94%大幅提升至58.21%，可推知京津冀销售额增速为-34.58%。受环京区域市场降温影响，公司或通过加快环上海、环郑州、环武汉等城市圈开发去化，保持总体增速平稳。2019年1-6月公司累计获得土地63宗，累计新增土地面积245.66万方，拿地均价为0.50万元。截至19H1，公司累计土储达1058.08万方，足够未来1-2年销售，其中京津冀都市圈待开发区域规划计容面积占比逾75%。
　　京外贡献89%投资额、74%服务收入，单个园区效率更高。2019H1公司产业园区新增签约入园企业328家，新增签约投资额1051.53亿元，其中环京外区域新增入园企业70家，新增签约投资额939.29亿元，同比增长20.18%，分别占比81%与89%。上半年公司实现产业服务收入118.75亿元，占总收入31%，其中环京外区域贡献74%，随公司环京外产业园签约规模快速增加，表明公司京外产业园单元收入贡献或更高。随公司在京外产业园区步入放量阶段，有望加速贡献产业服务收入。
　　杠杆水平高位、短期偿债压力不大
　　2019H1公司资产负债率88.12%，较2018年末增加1.47个百分点，净负债率225.8%，较2018年末上升64.7个百分点；公司综合融资成本7.23%，环比18年底上升0.81个PCT，融资规模提升31%达到1818亿元。截至2019H1平均销售回款率约61.55%，在手货币资金551.85亿元，占总资产比重12.07%，较2018年末的11.54%上升0.53个百分点。短债覆盖倍数达到1.12，较2018年H1的1.70倍减少0.58，维持全额覆盖，短期偿债压力不大。
　　投资建议
　　公司业绩实现较高增长，异地复制增速明显，非京津冀区域销售较好，分散了单一区域风险，京外区域产业投资、服务收入增长迅速，单园运营效率较高。产业新城模式对资金需求较大，平安入股后有望进一步改善融资端，我们预计公司19-20年EPS分别为5.16、7.05元/股，对应当前股价PE为5.05、3.69倍，参考目标公司平均PE6.7倍，出于谨慎我们给予公司19年6.5倍PE，对应目标价至33.54元，维持“买入”评级。风险提示：销售增速不及预期、政策变化不及预期。