中泰证券-猫眼娱乐-1896.HK-核心票务回归盈利性平衡，娱乐矩阵构建长期竞争力-190817

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　　投资要点
　　中期业绩公告概述：公司2019年上半年同比增长4.7%至1984.6百万元，毛利保持稳定2019年上半年为1186.8百万元，同比增长为0.1%。2019年期内净利润为人民币257.4百万元，2018年上半年期内净亏损231.1百万元。2019年上半年期内经调整EBITDA为人民币511.7百万元，2018年同期为64.2百万元。
　　线上娱乐票务业务回归盈利性：2019年上半年，中国电影市场仍经历自下而上的结构性调整（影片票房头部集中和价格因素带来的绝对量调整），同期总票房为人民币311.7亿元，同比下降2.7%，而同期观影人次为8.08亿，同比下降10.3%。相对而言公司整体线上娱乐票务亦受到部分影响，2019年同期下降5.7%，收入为1083.0百万元（2018H1为1148.4百万元）。在成本端，根据“票务系统成本”和“互联网基础设施成本”的合计成本为369.8百万元（2018H1为386.7百万元），2019年相较2018年同期亦下降4.37%，基本符合收入端的同期变化。在费用端，作为核心开支中心的销售/营销开支（往年主要为用户激励政策）同期减少46.7%至610.7百万元。所以从整体来看，该部分业务的回归盈利性的预期符合前期判断。
　　娱乐内容服务构建长效矩阵：正如我们在之前深度报告中所提及的，作为互联网票务平台的产业深入转化入口，公司仍在致力于实现娱乐行业的多元化的赋能业务。其旗下的猫眼专业版在2019年上半年同期月活增长26.6%。“猫眼研究院”作为业内领先的影视数据分析平台，实现了从市场环境、选角匹配、剧本评估、影片测试、宣发策略等方面的深入解析（已同IMAX、索尼、腾讯影业建立合作关系）。“猫眼通”作为全文娱智能化管理工具，能够帮助同业实现概念阶段、制作阶段、宣发阶段、上映阶段的智能化管理，截止2019年上半年，已为120多个影视项目提供专业服务。而在影视发行端，公司主控发行的《来电狂响》、《白蛇-缘起》、《飞驰人生》、《反贪风暴4》、《老师好》等票房均相对突出。联合发行的《熊出没-原始时代》、《最好的我们》，和已投资的《流浪地球》、《长安十二时辰》均获得了高度评价。从营收结构的整体变化来看，该部分收入绝对数额和相对占比在稳定增长，但是成本端也对毛利率产生了一定影响。
　　猫爪战略模型定位全产业链服务平台：从公司对于“猫爪战略模型”的定位来看，全文娱产业票务平台、产品平台、数据平台、营销平台及资金平台的推进，说明其商业模式正在从C端向B端转型，亦代表着着正在从“掘金者”向“服务商”转型，从资本投入效率上来讲，一方面即对应了线上票务渗透率见顶及电影市场结构转型的环境下的被动选择，另一方面也对应了平台化进入寡头竞争后，对新利润增长点的主动探索。虽然从公司的整体营收结构来看，该部分的绝对贡献仍相对较小，对于估值的溢价提升亦相对较弱，但是我们认为值得长期持续跟踪。
　　投资建议：作为互联网细分领域-在线票务平台的稀缺性标的，公司在在线电影票务和在线现场票务两个业务方向的行业领先地位，决定了其长期稳定规模的营收基础，保持长期看好。从2019年上半年的行业数据来看，电影票务业务收入存在持续承压的可能性，但是考虑到用户激励支出的持续收窄，维持其盈利扭亏预期不变。长期继续看好公司在B端业务的收入提升。基于上述未来预期，我们预计2019-2020年公司对应净利润646.49、1047.53、1396.39百万元人民币，对应EPS为0.57、0.93、1.24元，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：1、在影视娱乐业务扩张中，具体投资项目的风险性；2、文化产业政策的监管存在不确定性。3、B端业务和C端业务的数据协同效应不达预期。