中泰证券-商业贸易行业周报：海外主流电商标的涨势较好，看好苏宁易购和南极电商-190818

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　　投资要点
　　上周市场表现：商贸零售（中信）指数上涨1.87%，跑输沪深300指数0.25个百分点。年初至今，商贸零售板块上涨7.32%，跑输沪深300指数15.93个百分点。子板块方面，超市指数上涨0.42%，连锁指数上涨3.30%，百货指数上涨1.96%，贸易指数上涨1.19%。相对于本周沪深300涨幅2.12%，中小板指涨幅3.98%而言，商贸零售板块整体表现较差。涨幅排名前五名为津劝业、广州友谊、兰州民百、ST成城、藏格控股，分别上涨11.23%、8.65%、8.30%、7.90%、6.92%。本周跌幅排名前五名为东方创业、江苏国泰、广博股份、南宁百货、新华百货，分别下跌3.75%、3.11%、2.66%、2.65%、2.27%。
　　本周重点推荐公司：苏宁易购：线上经营思路调整，下半年有望迎来业绩改善，维持“买入”评级。据中国家用电器研究院发布的数据，苏宁2019H1全渠道家电零售市场份额为22.4%，同比增加1.3%，持续领先京东（14.1%）。苏宁全渠道家电零售布局完善，在渠道优势下以自有品牌优化盈利能力，家电造血的确定性较高；社交运营产品矩阵成型，线上开放平台增长提速；小店出表后减轻亏损压力，家乐福预计在四季度完成并表，快消品类亏损在业务整合协同效益下有望收窄。通过资本化运作，苏宁物流和自有物业的资产价值将逐步明晰，预计下半年物流有望持续减亏。若基本面持续向好，苏宁下半年有望迎来业绩改善，后续市值增长空间较大。预计2019-2021年实现营业收入3,038.36/3,736.54/4,555.61亿元，实现归母净利润178.20/25.32/72.11亿元。
　　南极电商：主品牌授权产品GMV维持强劲增长，本部盈利稳健提升，给予“增持”评级。电商行业马太效应显著，南极电商品牌影响力强，渠道、品类等规模优势显著，授权产品销售规模和品牌授权服务收入将保持稳健增长，盈利能力稳步提升。预计2019-2021年，南极电商授权产品GMV分别为305.81/441.62/612.45亿元，同比增长49.02%/44.41%/38.68%；实现营业收入42.58/53.81/67.72亿元，对应增速为26.99%/26.37%/25.87%；实现归母净利润11.91/16.23/22.01亿元，同比增长34.31%/36.36%/35.59%。时间互联业务与核心业务存在一定差异性，采用分部估值的方法更为合理。假设时间互联超额完成业绩承诺，拆分2019年南极电商净利润为核心业务10.41亿元、时间互联业务1.50亿元。考虑公司历史估值情况，给予南极电商核心业务28倍PE，估值为291.48亿元，给予时间互联业务10倍PE，估值为15亿元，预计2019年公司加总估值为306.48亿元。
　　家家悦：供应链优势渐显，拓展西部区域，筹备跨省扩张，规模预计步入加速扩张期，维持“增持”评级。公司的历史估值中枢在31倍左右，对标国内超市龙头企业永辉、红旗连锁等2018年PE（wind一致性预测）约在30-35倍之间。考虑山东省内超市企业集中度将进一步提高，市场空间较大，且公司作为山东省超市龙头企业，供应链优势逐渐凸显，且目前步入区域广度、深度布局同步拓展的阶段，未来市占率有望进一步提高，业绩增长的确定性较高，故而我们认为家家悦的合理估值区间在30XPE-35XPE。预计2019-2021年公司实现营收约146/167/189亿元，同比增长15%/14%/13%。实现净利润约4.78/5.37/6.11亿元，同比增长11%/12%/14%。摊薄每股收益1.02/1.15/1.31元。当前市值对应2019-2021年PE约为23/21/18倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部市场空间，给予2019年31XPE。
　　永辉超市：生态体系渐成，云创出表后以更清晰的业务布局发力新零售，维持“增持”评级。公司是本土商超中率先具备跨区域扩张能力的龙头企业，受益于国内超市行业整合提速，强者恒强。公司深耕超市行业多年，供应链优势明显，合伙人+赛马制打造开放高效的企业管理，股权激励计划进一步释放经营活力。组织架构变革，云创出表独立运作减少公司利润端压力，全新业务布局聚力“新零售”。此前负责新业态孵化和B2B模块的云创和云商出表独立运作，减轻了公司的利润端的压力，同时主业重新聚焦云超：两大集群合并后下设大供应链事业部和大科技事业部，整合原本分散的业务模块，搭建供应链运营和大数据科技中心，更有效地发挥规模效应。同时新零售也将在云超全面展开：试点mini店深入社区；推动永辉生活APP的开发；“卫星仓”、“店仓合一”等模式推动到家业务发展。此番组织架构的调整有望给永辉带来新一轮快速发展周期。预计2019-2021年公司实现营收873.61/1087.57/1311.98亿元，同比增长23.89%/24.49%/20.63%。实现净利润约22.75/29.26/37.97亿元，同比增长53.67%/28.61%/29.77%。摊薄每股收益0.24/0.31/0.40元。当前市值对应2019-2021年PE约为40/31/24倍。维持“增持”评级。
　　天虹股份：传统业态升级与新业态培育双轮驱动，员工持股计划彰显长期发展信心，维持“买入”评级。在电商冲击和消费整体疲软的影响下，传统零售当前已处于后电商时代的重构阶段，线上线下的渠道形态均已经从机会型增长转向能力型成长。对于具备一定规模和较强经营能力的百货企业来说，当前正是抓住整合机遇跨区域扩张的关键时点。基于此，我们认为天虹股份已经走在了行业前列，其核心竞争力体现在：数字化转型布局较早，新零售转型的基础更扎实；同时目前传统业态升级转型初见成效，超市新业态培育也逐渐成熟，基本确定了多业态协同发展的格局。此外，配合商品和服务的升级，公司多年来搭建了完善的生鲜直采和全球采购的上游供应链体系，以及区域集约化管理的物流仓储系统。在供应链体系的支撑下，公司自有品牌的发展以及自营平台的运营都逐步深化。在行业重构整合的大势下，有望实现渠道下沉和跨区域加速扩张，业绩拐点已现。预计2019-2021年公司实现营收约198/220/244亿元，同比增长3.6%/10.7%/11.06%。实现净利润约10.6/12/13.8亿元，同比增长17%/13.2%/15.3%。摊薄每股收益0.88/1.0/1.15元。当前市值对应2019-2021年PE约为13/12/10倍。给予2019年20XPE，维持“增持”评级。
　　红旗连锁：我们认为：社区便利超市的业态符合消费升级的趋势，未来小业态的行业增速仍将优于其他超市类细分行业。此外，公司前几年的收购整合效果良好，且与永辉携手后生鲜业务的发展对于同店引流增收预计会有较显著的影响，盈利有望进入上升通道。参考同行可比公司的估值中位值，我们给予公司25-30倍PE。预计2019-2021年公司实现营收约76.31/80.96/85.87亿元，同比增长5.69%/6.09%/6.06%。实现归母净利润约4.51/5.04/5.63亿元，同比增长39.80%/11.61%/11.78%。摊薄每股收益0.33/0.37/0.41元。当前市值对应2019-2021年PE约为19/17/15倍。给予2019年25XPE，给予公司“买入”评级。
　　周度核心观点：海外主流电商标的涨势较好，看好苏宁易购和南极电商。我们在当下这个时点看好南极电商，核心逻辑是：1.目前市值对应今年的PE估值在19倍，明年15倍左右，公司的成长性维持30%左右，向下空间有限，向上空间足够大，性价比极高；2.电商强者恒强，公司强势品类维持高速增长，新兴品类繁多，部分开始逐步放量，公司边际投入成本低，边际增量大的互联网特性，决定了其3-5年扩品类通畅；3.近期调研县镇市场，发现中国消费分层的市场很大，南极电商所在几个强势品类就是几千亿的空间，南极电商的成长性依然广阔；4.在自身供应链影响力建立起来的背景下，南极电商用创新的方式重构园区，15年的时候影响力和规模不够，现阶段因为在某些品类足够强势，所以其做园区的思路更加成熟，且做的方式也是轻资产。5.南极电商的经销商、供应商一旦进入南极电商体系之后，不会轻易退出，因为这个体系可以相比之前有更好的赚钱效应。6.市场之前质疑的各种财务问题，一方面因为对南极电商最早认知不足，所以很多问题实际并不存在，另一方面在公司的高速发展阶段，很多问题逐步解决了，需要用未来的眼光看公司而不是停留在过去式。
　　据国家统计局数据，2019年7月份，社会消费品零售总额33073亿元，同比名义增长7.6%。其中，除汽车以外的消费品零售额30017亿元，增长8.8%。按经营单位所在地分，7月份城镇/乡村消费品零售额同比增长7.4%/8.6%。按消费类型分，7月份餐饮收入/商品零售同比增长9.4%/7.4%。
　　2019年1-7月份，社会消费品零售总额33073亿元，同比名义增长7.6%.其中，除汽车以外的消费品零售额30017亿元，增长8.8%。按经营单位所在地分，1-7月份城镇/乡村消费品零售额同比增长8.2%/9.0%。按消费类型分，1-7月份餐饮收入/商品零售同比增长9.4%/8.2%。
　　本年度7月整体社会消费品零售总额增速7.6%，比6月份有明显回落，主要是受到汽车销售显著下滑带来的影响，6月份有汽车国五国六排放标准的转换，所以很多厂商、经销商在6月份采取了很多促销活动，当月的汽车销售增速同比增长17.2%，由于消费前移，7月份当月汽车同比销售下降2.6%，与上月落差较大。若扣除汽车零售额影响，7月份社会消费品零售总额同比增长8.8%，与上月基本持平。
　　从细分品类来看：7月消费升级类商品增速保持较高水平：烟酒和文化办公用品增速分别达到10.9%/14.5%。此外，基本消费品也保持稳健增长：7月粮油食品、饮料和日用百货的增速分别为9.9%/9.7%/13.0%。此外，服务类消费收入保持平稳较快增长，很多地方政府都采取了包括开发“夜经济”等措施来促进消费增长，反映到数据上来看，7月餐饮收入同比增长9.4%。
　　数据更新：永辉超市门店更新，永辉超市2019财报数据显示：截止2019年末已开业门店708家。家家悦门店更新，2019Q1公司新开门店12家，其中大卖场6家，综合超市3家，百货店1家，宝宝悦等其他专业店2家；报告期内合并张家口福悦祥连锁超市有限公司，纳入合并报表的已开业门店11家；报告期内关闭门店3家。截至2019Q1,家家悦门店总数752家。报告期内公司新签约门店13家。天虹股份门店更新，截至2019Q1，共经营购物中心业态门店13家、百货业态门店68家、超市业态门店81家、便利店157家，面积合计逾300万平方米。报告期内公司新开5家便利店（2家直营，3家加盟），同时关闭7家便利店。签约2个社区生活中心项目，5个独立超市项目。
　　本周投资组合：南极电商、苏宁易购、家家悦、永辉超市、红旗连锁。建议重点关注步步高、中百集团、三只松鼠等；产品型零售企业关注开润股份；百货重点关注天虹股份、王府井、重庆百货等；海外建议关注唯品会、阿里巴巴等。
　　风险提示：1）互联网零售行业具备较高弹性，若市场下行风险较大，则板块的高弹性将带来较大下行压力；2）传统线下零售企业转型线上需大量资本及费用开支，线上业绩低于预期等；3）线上线下融合未达预期，管理层对转型未达成统一。