中泰证券-固定收益周报：复盘与展望，写在LPR改革落地之时-190819

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　　投资要点
　　专题：复盘与展望：写在LPR改革落地之时
　　当前10Y国开债收益率估值已经跌入3.45%以下，低于2019年年初的低点，相对于4月高点回落了50bp左右，下行幅度可观。
　　从趋势上看，继2018年4季度债券市场加速走牛后，2019年春节至今，市场行情可以分为3个阶段：第一阶段是19年一季度，主要受到权益市场修复的影响，债券市场收益率回稳，中枢维持在3.6%上下。第二阶段是3月底至6月下旬，债券市场收益率快速回升30bp至今年高点后均速回落至3.6%的中枢。真正为债券市场带来突破性行情是第三阶段。6月下旬至今，债券收益率分别在6月末和8月初两下台阶，收益率下行幅度达到20bp。在本篇报告中，我们重点对第三阶段破位行情进行复盘，进而预期后续市场。
　　我们认为驱动第三阶段债券收益率两次下台阶的核心因素分别是6月末资金利率的进一步下降和8月初贸易争端的进一步升级。首先，从流动性的角度看，5月底包商事件后监管层从政策上和货币投放上双向着手平稳货币市场，对10Y国开债收益率下行幅度贡献约5bp。其次，海外局势动荡是带动8月以来债市走牛的主要因素，标志性事件是8月1日美联储降息且提前结束缩表，以及2日美方拟对3000亿美元中国输美商品加征10%关税，对此10Y美债收益率分别下行4bp和11bp。一般而言中美贸易争端对国内债券市场的影响相对短期，后续市场情绪缓和会带动收益率有所修复，而此次贸易争端后债券收益率的继续回落既有国内因素又有国外因素，从收益率的角度看，在6月末至今10Y国开债破位下行的行情当中，海外因素的推动作用超过10bp，是本轮债券资本利得的最大推手。
　　在经济数据方面，房地产投资占固定资产投资的比重今年以来明显提升，成为稳定增长的主要科目，但当前对房地产行业的监管却步入了新高度。通过对比房地产企业到位资金各项来源的同比和占比，我们认为，国内2季度以来对房地产规范融资的监管要求高于预期，同时土地市场量价双降，类似去年以加快前端周转的方式补血现金流的模式难以继续，若房企融资监管具备持续性，那么加快房地产产业链后端周转成为房企融资新的倚重模式，一方面推动商品房存量销售，待售面积增长继续保持在负区间，且有进一步下行迹象；另一方面加快施工，推动竣工，以稳定销售回款。倘若土地市场继续降温，新开工或因此提前回落，施工加速的背后是土地购置费缺乏增量推动，或将使得地产投资稳中下行的速率小幅加快。因此从国内经济层面上，在现有的货币条件下，经济数据打破收益率下行趋势的概率并不高。
　　从流动性的角度考虑，18年11月-12月的行情主要依靠“量”维度上的驱动，而近期的行情则主要依靠“价”维度上的驱动，因此如果判断趋势何时结束甚至逆转，要关注的重点也略有区别。
　　LPR更需关注利率变化幅度与方向，我们倾向于判断LPR利率下降，MLF利率不变的概率最大，整体环境对债券依然偏向有利，但在缺少资金驱动下，交易策略仍以赚取资本利得为主，短端依赖于央行投放相对稳定，长端则跟随广谱利率的下行趋势，收益率曲线或将继续平坦。
　　利率品一周回顾：OMO操作利率不改，期限利差继续收窄
　　上周央行在公开市场净投放3170亿元，OMO利率没有变化。拆借回购利率普遍回升，银行间隔夜升幅在10bp以内。存单发行利率走高，1M存单走高，3M存单略有分化。存单发行量回升，偿还量下滑，净融资额走高。一级招标情绪正常，国债、国开债期限利差继续收窄，分别在43bp和73bp，为一年以来的低位水平。
　　固定收益市场展望：关注国内LPR报价的落地情况
　　8月19日当周，公开市场有3000亿逆回购到期。国内将公布7月社会用电量数据；美国将公布7月新屋销售数据；欧元区将公布7月CPI、8月制造业PMI等数据。
　　8月19日当周有860亿国债、2662亿地方债和323亿政金债计划发行。
　　风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件