中泰证券-有色金属行业：配置黄金逻辑不变；钴价上涨或超预期，关注长期趋势转变-190817

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　　投资要点
　　行情回顾：本周，A股整体反弹，有色板块表现不佳，跑输上证综指1.55个百分点。大宗商品市场，美债2-10年收益率06年以来首次倒挂，引发对全球经济衰退的担忧，中美贸易关系或恶化，避险情绪激增，comex黄金经历大幅上涨1.0%至1523.6美元/盎司；基本金属周内整体震荡上行，LMEX指数上涨0.6%。小金属价格分化，Mutanda停产或会扭转钴供需预期，MB钴价超预期上涨，稀土大幅震荡，锂延续下行：MB钴（标准级）、钴精矿、钴金属与钴中间品较上周分别上涨15.8%、17.2%、7.2%与3.8%，电池级碳酸锂、氢氧化锂分别下跌0.8%、2.5%，氧化镨钕、氧化镝分别下跌3.2%、0.5%。
　　【本周关键词】：美债2-10年收益率06年以来首次倒挂、MB钴价上涨超预期
　　宏观“三因素”总结：全球需求仍处下行轨道，2019年全球处于基钦周期最后一撇，目前是回落后期与复苏前期的交接处，全球出现降息宽松潮预期，具体从本周边际变化来看：①中国，经济下行压力较大，政策或边际宽松：7月社融与M1、M2增速均低于市场预期，此外由于“半年度效应”消退，工业产出大幅下滑，在房地产坚守“房住不炒”的基调不变情况下，投资增速继续高位回落，同时在汽车销量的下滑的带动下，社零数据同样不达预期；②美国，美债2-10年收益率06年以来首次倒挂，美联储降息预期增强：8月14日盘中，美债2-10年收益率06年以来首次倒挂，而从历史来看，在出现收益率曲线倒挂后，或长或短时间内会出现经济衰退，因此美联储9月降息25个基点的概率由99.6%变为81.2%，降息50个基点的概率由0.4%提升至18.8%；③欧洲，欧元区多国经济数据不达预期，显示欧元区增长乏力，边际宽松的货币政策等逆周期调节，存在进一步蔓延之势，或重启量化宽松。
　　钴：嘉能可Mutanda将在2020-2021年修缮停产，钴供需或将剧烈“扭转”，本周MB也出现超预期上涨接近16%，中间品价格亦录得上涨，下游需求或抬头。如我们在金属观察《“八问”钴：重新定义供需，或将剧烈“扭转”》所述：1、Mutanda停产，Katanga下修指引：Glencore今年钴产出指引5.7万吨→4.3万吨，其中，KCC产量指引2.6万吨→1.4万吨，Mutanda产量指引2.7万吨→2.5万吨，并且Mutanda在2020年-2021年将进行维护和修缮；2、短期供给库存补，但中期供给或将收缩16%：短期来看，实际有效供给可以由去库存来完成，且停产时间为2020-2021年，因此对2019年实际供给影响不大；但中期来看，供给将收缩16%；3、20-21年或将发生趋势性扭转：在全球新能源汽车35%增速、消费电池需求稳定的基准假设下，根据我们供需模型梳理，考虑到Glencore最新的产量指引变化以及未来三年主要的供给增量项目的投产释放，2019年仍然处于过剩状态，但是，进入到20年，由于Mutanda停产计划的施行，供需格局或将大幅改善，20-21年供需结构或将趋势性扭转；4、价格变化关键还是看5G“换机潮”需求拉动消费电池需求：在需求上行期库存、矿产供给等都不会是主要矛盾，需求仍然是决定钴锂价格的关键。随着5G手机的推广，2020年智能手机出货量有望由负转正，并且“换机潮”可能会实现正增长，甚至是10%以上的双位数增长，而消费电池需求由负转正，将是供需结构发生“剧烈”逆转、价格趋势上涨的阈值！5、当前下游需求或将抬头，MB超预期上涨：动力电池龙头企业在经历5-6月份大幅砍单50%以上之后，或将出现明显恢复，材料库存也得到大幅消耗，前驱体与正极企业锁单量边际提升，锁单周期也得到提升，而消费电池订单较为稳定，因此，下游需求或将抬升，中游环节出现部分补库端倪；当前海外贸易商或不具备出货动力，MB价格也出现超预期上涨16%至15美金/磅，与国内价格持平。
　　贵金属：美债2-10年收益率06年以来首次倒挂，中美贸易关系恶化、疲软的房地产市场均使得美国经济前景黯淡，或进一步加强美国经济回落预期，维持真实收益率趋势回落，金价处于上涨第一阶段并延续上涨趋势的判断。美债2-10年收益率06年以来首次倒挂，这引发了市场对美国经济衰退的担忧，comex黄金大幅上涨1.0%至1523.6美元/盎司；金银比维持高位运行，在供需结构边际向好背景下，向下修复动力仍存。综合来看，美国经济自18年Q4见顶、5月底以来美国的先行指标等均指向经济趋势回落，特别是，如果美国进一步加征3000亿商品关税，或将进一步拖累美国经济（进口商品价格↑，美国家庭负担↑，抑制经济占比七成的消费支出，GDP↓，根据IMF，关税上升成本几乎全部由美进口商与消费者承担，美国半导体协会统计，若对所有中国输美IT产品加征关税，将影响美国GDP的0.9个百分点，IMF预估或影响全球GDP的0.5个百分点），持续降息或不可避免，我们认为真实收益率下行趋势不改，当前时点，金价上涨处于经济回落的第一阶段——交易国债收益率下行，维持前期观点，黄金/白银板块配置价值依旧，继续坚定加配贵金属板块。
　　贵金属配置及筹码分析：黄金板块个股筹码较为分散，配置比例亦较低。我们对比了目前部分行业龙头股与黄金个股公募与北向筹码的分布：黄金股筹码分布具有两低特征，即公募基金持仓比例低、北向资金持仓比例低。当前美国经济正处于加速回落阶段，美联储将进入降息周期，黄金处于上涨的第一阶段，与此同时，黄金个股筹码较为分散，配置比例亦较低（0.8%当前vs.2%历史高位），从这个角度来看黄金投资也并未过热。（具体分析详见正文）
　　基本金属：受益全球掀起降息潮，短期板块risk on，但需求疲弱而去库放缓或垒库，关注处于中周期起点的电解铝。1）电解铝：国内电解铝社会库存总计约114.15万吨，较前周增加1.0万吨，氧化铝价格短期筑底，产业链利润向电解铝环节转移，周内由于山东台风天气的影响，山东部分电解铝企业生产受到影响，沪铝夜盘主力合约上涨0.89%；2）铜：TC维持低位，基本面压力仍然较大，保税区库存连续15周下滑；3）锌：精矿供需变化不大TC持稳，社会库存小幅下降；4）锡：下游企业需求方面总体维持疲弱状态,锡价低位震荡。整体来看，“电解铝产能红线”—— 4500万吨左右，2020年有效产出3900-4000万吨一线，行业格局将会是“产出顶、库存底”，而一旦需求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期将在所难免。
　　投资建议：1）嘉能可Mutanda将在2020-2021年修缮停产，5G“换机潮”或带动消费电池正增长，较小的需求增长便将使得钴供需结构发生“剧烈”逆转，短期旺季需求边际改善，年内或仍以震荡反弹为主，但钴的中长期投资价值拐点将逐步显现，不可忽视；2）美国经济“后见顶、后见底”并趋势回落，带动真实收益率趋势回落，当前金价上涨处于经济回落的第一阶段——即交易国债收益率下行的投资时期，亦是我们板块内现在配置的重点；3）而从中长期来看，电解铝和钕铁硼磁材也需要给予关注——电解铝“产能红线”推动行业格局演绎为“产出顶、库存底”，位于中周期起点；钕铁硼磁材行业有望随着新能源车产品导入并放量，或迎来新一轮景气周期。4）核心标的：山东黄金、湖南黄金、盛达矿业、寒锐钴业、正海磁材、中科三环、紫金矿业、中国铝业、云铝股份等。
　　风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险，新能源汽车销量不及预期的风险等。