中原证券-策略专题：龙头股的超额收益来自哪里-190819

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　　投资要点:
　　从2017年起龙头股相对全A开始趋势性走强，超额收益持续扩大。
　　从业绩增速和ROE(TTM)的时间序列数据来看，龙头股组合的表现与历史数据相比并无异常。按杜邦分解来看，2017年起的趋势性变化是：全部A股的销售利润率快速下滑，与龙头股组合差距拉大，总资产周转率则是全A相对龙头股走扩。从分红率来看，自2015年以来由于全部A股的分红数额增幅高于龙头股组合表现，龙头股分红占比中枢下降，从50%-56%下滑至44%-48%区间位置。总体上业绩和分红表现并不是2017年以来龙头股受资金青睐的主要因素。
　　龙头股的超额收益主要得益于外资的持续流入。自2014.11、2016.12沪港通和深港通开通，2017.6明晟公司首次宣布将A股纳入MSCI，在2017年附近，外资加速流入，成为A股重要的边际增量资金。境外机构和个人持有境内股票的数额也从2016、2017年起加速上升，从趋势的相关度来看，2013年以来境外机构和个人持有境内股票占流通市值比例和龙头股相对全部A股的股价走势的正相关度达到了0.96！而机构持股占流通股比例与龙头股/全A股价走势相关度仅0.25。从QFII与陆股通2019年中报最新持股风格看，主要青睐食品饮料、医药、电子元器件等行业的大市值白马股。
　　外汇局认为，中国股票市场外资持有比重只有3%左右，这个水平不仅明显低于发达国家，也低于一些主要的新兴市场国家，未来境外资本流入仍具有较大提升空间。从估值的角度看，港股和美股的大市值龙头股表现出估值溢价，在外资持续流入的长期趋势下，我国龙头股目前低于全部A股的估值有望进一步提升。
　　从基本面来看，2016年起供给侧改革去产能和去杠杆导致的产业集中度并没有一致性提升，对龙头股超额收益的贡献应主要表现为结构性行情。另外，2016年下半年起IPO加速，首发募资规模大增有助于减少壳资源的炒作；2018年以来中美贸易战长期化的预期亦有利于资金向业绩稳健具备防御属性的大市值龙头股集聚。
　　风险提示：贸易战升级超预期，海外黑天鹅