天风证券-璞泰来-603659-从可转债回复看璞泰来业务的盈利-190819

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　　募投项目：炭化环节的单线投入约为负极1/2，涂覆加工的单线投入约为基膜的12%。负极炭化工序的单Gwh投资约850万元/Gwh，而不含石墨化、炭化的负极单位投入为2000万元/Gwh，超过炭化工序的两倍。涂覆膜加工的单位投资金额只有1150万元/Gwh，约占基膜投入的12%。
　　涂覆隔膜重资产运营，与正极单位资产投入相当，电解液与负极均为轻资产运营，基膜+涂覆的单线投入约1亿元/Gwh，而正极单线投入为9500-12000万元/Gwh，二者差距不大。包含炭化环节的负极单线投入不足3000万元/Gwh，电解液不足1000万元/Gwh，二者资产投入力度较小。
　　负极业务：Q1毛利率受成本端上涨拖累，预计石墨化量产后好转，毛利率&成本拆分：19年Q1毛利率只有21.86%，较18年下降12Pct，大幅下降的原因在于成本端涨13%，而销售端降价4%，19年Q1原材料与委外分别为2.1万元/吨与2.5万元/吨，同比增长16%、10%，目前振兴4万吨针状焦已投产、5万吨兴丰石墨化产能已批量生产，预计负极毛利率有望好转。
　　涂覆隔膜&加工业务：公司涂覆膜约占宁德时代装机量的50%，2019年Q1已出货1亿平，预计2019年出货将达4亿平。2016-2018年璞泰来涂覆膜销量分别为6296万平、9553万平、20920万平，对应动力电池为3.1Gwh、4.8Gwh、10.5Gwh，由于璞泰来的涂覆膜主要供应宁德时代，因此大致可换算得出璞泰来占宁德时代涂覆膜的比重为50%左右，是宁德时代最大的涂覆膜加工供应商，2018年涂覆膜产能为3亿平，预计2019年产能将达4-5亿平，出货约4亿平。
　　涂覆膜全年收入有望达5亿元，同比增长57%，贡献净利1亿元。19年Q1涂覆膜已出货1亿平，全年产能有望达4-5亿平，考虑到下游宁德时代市场份额逐步提升，公司产能利用率将保持高位，预计全年出货量有望达4亿平，19年Q1单价为1.39元/平，全年预计在1.25元/平左右，因此19年涂覆膜收入约5亿元，同比增长57%。19年Q1涂覆膜毛利率为51.17%，预计全年净利率有望超20%，全年贡献净利约1亿元。
　　订单信息：负极的交货周期为1.5个月，截至2019.7.31，负极在手订单为5000吨；隔膜为1.65亿平，隔膜当前每月出货量0.5亿平，一般是按照排产，滚动下订单，覆盖交货周期锂电设备为以销定产，无存货积压风险，截至2019年Q1，在手订单金额为8.73亿元，锂电设备Q1毛利率为28.99%，在手订单覆盖率为93%
　　在建工程信息：内蒙兴丰一期5.5万吨石墨化产能4月投产，配套项目仍处于在建状态，预计于2020年投产；溧阳紫宸2万吨预期2019年12月投产溧阳月泉第一条产线已完成试生产，7月31日，第二条产线处于安装调试阶段，预计2019年12月投产。
　　公司为人造石墨负极龙头，主打高端路线，技术护城河较深，在积极扩产负极产能的同时布局石墨化降本，盈利能力有望加强；我们预计公司2019年-2021年营业收入分别为50.64亿元、65.63亿元、83.11亿元，同比增长52.93%、29.62%、26.63%，预计归母净利润分别为7.46亿元、10.59亿元、13.17亿元，同比增长25%、42%、24%，对应PE为30.97X、21.81X、17.53X，看好公司发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：石墨化产能爬坡不及预期；原材料价格大幅波动；