国元证券-2022年大类资产配置展望：叶落，归根-211210

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报告要点：如果我们承认当前的经济增长在谷底的话，那当前的资本市场已在天上：1）PPI见顶时，大类资产的特征往往是：债券收益率高于周期中位数，股票市场的估值低于周期中位数，而商品市场处于周期顶部；2）照此来看的话，当前的股债市场或多或少都存在着被高估的现象，此外，商品的定价也隐约有了一些脱离供需的痕迹。

这次的资产结构非常近似于2017年PPI见顶的那次，2017年PPI见顶时，我们遭遇了一场严重的资产荒，这次也如是。

但与2017年那次不同的是，这次的资产高估值与机构关系不大：1）无论在股债市场上，都没看到机构多配的痕迹，机构虽然有大把的规模，但在资产端是非常克制的。

2）大量被剩余的资金都流向了资金市场，这导致在央行投放减速后，我们还看到了超稳的资金利率；3）市场这次的学习效应比较显著，当前机构资金的风险偏好其实是低的。

但资产荒还是从另一个角度影响了股债的估值：1）债券发行的快速收缩导致了债券收益率一低再低，债券二级市场的资金是被动变多的；2）散户对推高今年的股票市场有着非常关键的作用，地产销售的大量缩水应该是重要原因，在居民的财富无处可去的情况之下，大量的财富被挤向了股市。

接下来的一年，资本市场可能会进入一个挤泡沫的状态，在一级配置上，贝塔机会乏善可陈。

对于债券市场来说，一旦供应翻转，债券收益率非常容易进入上升的轨道之内，明年的10Y国债收益率至少会回到3.1%-3.2%的水平。

股市的估值也会向正常的状态有所收敛：1）当前偏高估值的行业都是暂时性或周期性原因导致的；2）如果楼市的销售存在恢复，且居民的财富配置方向再次调整的话，股市的估值就会迎来一个非常具体的契机；3）明年全A的估值可能下行到14.8倍左右（上证主板估值降到11倍），上证指数可能会冲击3000-3200点这个区间。

商品总体在明年进入一个磨顶状态之后，逐步走向回落：1）就全年来看，更大的可能是各个品种呈现出此起彼落的分化状态；2）铁矿石的周期意义是不可小觑的。

股票市场也存在着部分阿尔法机会：1）其一是本身处于高增长状态，且能抵过2022年的估值收缩的行业：集装箱、CXO、光学光电子和一些小金属或非金属（稀土、硅、锂、钒）；2）其二是困境反转的行业（猪、科技互联网及消费）；3）周期层面的基建、地产恢复程度可能低于预期，这些行业超额收益的机会并不大。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。