中信期货-LPR形成机制改革点评：短期产生“降息”效果，长期有利于提升货币政策有效性-190819

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　　从存款利率到贷款利率，利率机制并轨更进一步
　　2019年8月16日举行的国常会上，国务院提出“改革完善贷款市场报价利率形成机制”，在原有1年期品种基础上，增加5年期以上的品种，由各报价银行以公开市场操作利率加点方式报价。8月17日，中国人民银行对此作出相应，发布公告，公布贷款市场报价利率(LPR)形成机制改革的细节，调整了报价频率、品种设置、报价银行和报价方式。为了保证LPR定价机制的顺利运行，央行还将银行的LPR应用情况以及贷款利率竞争行为纳入了宏观审慎评估(MPA)。
　　LPR报价机制改革的短期效应：贷款利率将产生“降息”效应
　　当前1年期贷款基准利率为4.35%，1年期MLF利率为3.30%。这意味着，如果LPR的定价基准从锚定1年期贷款基准利率改为锚定1年期MLF利率，大概率会有所下行。综合考虑贷款利率上浮及下浮的金融机构数量占比，我们预计，8月20日1年期LPR的新报价将在1年期MLF利率的基础上上浮90-100个基点，即处于4.20-4.30%的水平，较当前LPR4.31%的水平出现小幅下降。LPR若出现小幅下降，将会带动以其为定价基础的一系列银行贷款利率出现同步下浮，考虑到本次政策并未对存款利率端进行改动，因此短期来看利率市场会产生不对称降息的效果。
　　对贷款利率较为敏感的房地产板块将会因这一消息受到比较明显的提振。但是考虑到最近部分热点城市对房地产相关利率进行上浮，信托流入房地产市场的资金也受限，房地产政策收紧的大环境下，上述提振效应将会是昙花一现，难以扭转房地产市场的承压状况。
　　LPR报价机制改革的长期效应：货币政策有效性有望进一步提升
　　当前中国的利率仍然处于双轨制，一方面央行通过基准利率→货币市场→债券市场来影响银行间市场利率，另一方面自2017年以来央行加大了公开市场操作的频率并丰富了工具，通过逆回购、SLF、MLF等工具投放流动性。从目前来看，后者获得的市场关注度越来越高。更高的市场关注度意味着更强的敏感性和政策有效性，将一系列市场利率形成机制与公开市场操作工具的利率挂钩，再通过上调或者下调公开市场操作工具的利率起到“加息”、“降息”的效果，让市场逐步适应这种新的利率形成机制，利率机制双轨并一轨自然水到渠成。关于利率形成机制的改革，我们在逆回购市场已经可以看到。自从2017年央行将7天逆回购操作频率加大以后，逐步形成了以SLF利率为上限、央行超额存款准备金率为下限的利率走廊，央行的7天逆回购操作作为其他利率的锚定工具，在上述利率走廊内浮动。
　　我们认为本次LPR报价机制的改革也会产生类似的效果。以贷款基准利率为上限、MLF利率为下限，LPR将在这个利率走廊内的中轴线附近跟随MLF的波动而上下起伏，而其他贷款利率将以LPR为基础相应地上下浮动。最终，央行可以通过调整SLF和MLF的利率，引导包括金融市场和实体经济各部门在内的所有利率的进行联动。这样，不仅能够实现更加高频的“加息”和“降息”，而且货币政策的有效性也大大增强。
　　鉴于LPR从中长期来看大概率出现明显的中枢下移，企业部门中长期贷款将受益，资金成本的下降令企业的利润空间打开，这将有助于企业度过难关，我国的实体经济韧性也有望进一步增强。