德邦证券-九典制药-300705-稀缺的贴膏制剂标的，预计2022年业绩亮眼-211210

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投资要点投资逻辑：1）替代效应明显，经皮给药市场仍有较大增量。

贴膏产品疗效明确，对传统中药贴膏有明显的替代趋势，经皮给药方式在消炎镇痛领域有优势，对注射剂及口服给药方式有一定的替代。

2）预计2022年业绩较好。

公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏产品2022年将进一步拓展销售渠道，预计销售额可维持40%以上的增量，2022年业绩有保障。

预计2022年公司业绩增速超过40%。

预计公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏产品2021年销售量将达到8-9亿元，2022年在原有疼痛科的基础上，将进一步拓展骨科与连锁药店的渠道，预计业绩增量有保障，洛索洛芬钠凝胶贴膏单品种销售额可维持40%以上增长。

预计口服制剂及其他业务在结构调整和新产品补充的情况下，仍可维持相应的增长。

产品销量提升后，对费用有摊薄，预计费用率方面可以基本维持稳定。

综上，公司2022年业绩增长有望超过40%。

预计凝胶贴膏市场仍有较大增量。

1）预计疗效明确、使用体验感较好的化药凝胶贴膏将对传统贴膏进行替代。

我国有良好的贴膏使用传统，中药、中成药等成分复杂，疗效不明确的产品仍有大量使用，橡胶贴膏等气味较大、使用体验感较差的贴膏产品也比较常见，疗效明确的化药贴膏目前还没有被广泛使用，预计未来化药贴膏占比将进一步提升。

2）在消炎镇痛领域，经皮给药可对注射及口服制剂产生替代。

非甾体抗炎药品种，注射剂占比仍较高，经皮给药方式因具备血药浓度稳定，安全性及疗效较好等优点，可以对注射及口服消炎镇痛产品产生一定程度的替代。

用药结构上看，从中药领域向骨骼与肌肉领域转变的趋势非常显著。

盈利预测与投资建议：综合分析公司各项业务的发展情况，我们预计2021-2023年，公司将实现营收15.7、22.4、30.1亿元，同比增长60.5%、42.9%、34.1%。

实现归母净利润2.1、3.1、4.5亿元，同比增长149.1%、49.5%、47.3%。

参考行业内同类型公司的估值情况，结合公司自身的发展趋势，给予公司2022年32-36倍PE估值，合理区间为41.92-47.16元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：集采价格降幅超预期；产品销量增长不及预期；产品研发及上市进度不及预期。