光大证券-华润啤酒-0291.HK-实现高质量的增长-190818

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　　◆产品结构提升带动收入利润快速增长。2019年上半年公司营业收入同比增长7.2%至188.2亿元，啤酒销量较去年同期上升2.6%至637.5万千升。其中中档及以上产品销量同比增长7.0%，带动整体吨价同比提升4.5%，及毛利率同比提升1.8个百分点至37.8%。销售费用率同比提升0.8个百分点至15.4%，主要由于营销投放加大及收购喜力中国之影响。而受益于产能优化及组织改造等举措，期内管理费用率同比下降1.3个百分点至10.3%。期内公司EBITDA同比提升27.5%至26.3亿元，归母净利润同比提升24.1%至18.7亿元。
　　◆喜力整合进程顺利，加码中高端市场。收购事项已于4月29日完成。当前：1）除三省一市（浙江、福建、广东、上海）外，其余地区完成全部业务条线整合，下一步将加快三省一市的整合速度；2）已在26个省现有渠道网络展开喜力啤酒的交叉销售机会，将实现喜力、SOL、Tiger等品牌的上市销售，丰富产品组合；3）通过喜力试水大商制经营模式，将在年底前实现架构初步搭建，以拓展高端市场。根据GlobalData数据，华润+喜力目前高端市场占比约为13%。我们认为华润与喜力的业务协同将有助于公司不断攫取市场份额。公司目标在未来3-5年将高端产品销量实现翻番。
　　◆多举措提质增效提升盈利能力。1）产能优化方面，公司上半年关闭1家工厂，同时新增喜力方面的3家工厂。期内公司产能利用率提升至59%，吨酒成本持续下降；2）减员增效方面，期末员工人数较期初净减少5000人，组织精简进程基本完成；3）精益销售持续推进，加持高端品牌推广。叠加产品结构不断升级，公司盈利表现将展现良好弹性。期内公司东区及中区利润表现展现举措成效，东区/中区期内实现EBITDA利润率4.0/2.4个百分点的提升，EBITDA分别同比提升35%/31%。
　　◆维持“买入”评级我们维持2019-21年公司净利润为20/31/39亿元，对应2019-21年EPS分别为0.62/0.96/1.21元人民币。当前股价对应19年55x PE/21.8xEV/EBITDA。维持“买入”评级。
　　◆风险提示：市场竞争恶化；原材料成本上升；业务整合逊于预期