西南证券-国债期货方法论：国债期货分析基础与交易策略应用-190819

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　　摘要国债期货对资本市场与投资者均有重要意义。国债期货作为基础的利率衍生产品，对资本市场和投资者均有重要意义。不仅提升了国债现货市场流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，也为宏观调控效果提供参考，还为投资机构提供了规避利率风险的工具。我国的国债期货是标准化合约，合约标的为票面利率3%的名义标准券。目前上市的国债期货合约有10年期（T）、5年期（TF）和2年期（TS）三种，每种有对应当季、次季、远季三只合约。
　　券商自营是我国国债期货市场主要参与机构，公募基金限制较多，参与度不高，商业银行和保险公司虽是国债主要持有者，但尚不能直接参与国债期货市场，可通过理财子公司或券商资管间接参与。从持仓比例上看，2018年1月-8月，证券公司持仓占比为45%，资管产品持仓占比30%（私募持仓占比13%，基金专户持仓占比10%，证券资管持仓占比4%，期货资管占比3%）。公募基金限制较多，参与度不高。
　　交易所在转换因子和空头举手交割两大基础制度上设计了国债期货交易方式。可交割国债为一篮子国债，为使交割任意一只国债对国债期货多方与空方都是公平的，交易所设计了转换因子（CF）。空头举手交割制度是指进入交割月份后，所有空头申报均进入交割，且期货空头有权利从一篮子可交割国债中选择一只交割给期货多头。转换因子统一使用3%的折现率，如果实际的无风险利率偏离3%，转换因子(CF)就会偏离真实情况，而在空头举手交割制度下，空头必然会选择对自己最有利的可交割券，因此最廉可交割券（CTD）应运而生。
　　国债期货价格跟随CTD，同时还需要考虑持有收益，和转换期权。与一般商品不同，持有国债可以获得利息收入，我们将投资者持有国债获得的利息收入与资金成本之差称为持有收入（Carry），而在空头举手交割制度下，国债期货空头可以选择对自己最有利的可交割券交割，我们将空头的这一权利称为转换期权。简易的国债期货定价公式为：国债期货价格=（CTD价格-持有收益-转换期权）/转换因子。
　　套期保值是国债期货设立的初衷，实务中常用久期中性法和基点价值法计算套保比率。针对国债的套期保值是为了保证投资者或投资机构现在或将来预期的投资组合的价值不会受到市场利率的影响而发生变动。实务中常用的确定套期保值比率的方法有久期中性法和基点价值法两种，目标都是在一定的利率变动下，国债组合价值的变化等于所持期货合约价值的变化。
　　本文在最后一部分介绍了国债期货分析框架和交易策略。利用期现价差可进行基差交易和期现套利交易。跨期价差是指国债期货主力合约价格与其下一期合约价格之差，投资者可以利用跨期价差与理论值的偏离套利，也可以依靠对未来价差变化的判断进行交易。而跨品种交易实质是交易期限利差，策略成功率高，但基差波动也可能导致策略亏损。
　　风险提示：利率波动超预期。