东方证券-新东方在线-1797.HK-厚积薄发，教育老将在线新秀-190819

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　　核心观点
　　中国最大综合线上教育机构，依托新东方品牌和内容积淀。公司是新东方集团线上业务公司，发展十余载，依托新东方线下品牌和内容积累，步入快速增长期。公司旗下包括新东方在线、东方优播、多纳、酷学英语四大平台，聚焦大学教育、K12教育、学前教育及机构业务。2019财年实现营收9.2亿（yoy+41.3%），其中大学业务为主要收入利润贡献，K12业务增长快速且潜力大。
　　在线教育解决“空间与价格”痛点，预计行业空间和集中度将显著提升。由于扩张周期、下沉难的存在，课外辅导行业龙头集中度提升缓慢（新东方好未来K12渗透率合计6%左右），线上教育打破传统教育瓶颈，将显著扩大市场规模和行业集中度。目前在线教育仍处于发展初期，竞争日益激烈，主要玩家包括：传统线下辅导、纯线上辅导、互联网巨头。现阶段流量先行，但长期来看，教研产品打磨、教师的供应链管控能力才是企业核心竞争力。
　　大学业务是基石，K12业务是未来，大学采用“直播大班模式”，K12兼顾“双师大班”和“直播小班”，守正出奇开拓市场。大学业务占据公司近70%收入及利润，是公司的现金牛业务，增长稳健；K12业务前景广阔，公司采取两种模式分别应对线上市场和下沉市场，长期驱动可期。新东方在线依托于新东方，内容和品牌优势显著，有望成为在线行业龙头。
　　财务预测与投资建议
　　我们预测2020-2022财年公司营收13.85亿/21.07亿/31.00亿人民币。由于在线教育竞争较为激烈，短期获客成本高涨致盈利能力承压，随着竞争格局改善，利润率有望回升至较高水平，故我们采取市销率法进行估值。我们选取“新东方、好未来、跟谁学、Puralsight、CHEGG”等国内外头部在线教育/包含在线教育上市公司作为可比公司，可比公司2020年平均PS约8.3，对应每股价值13.7港币/股。首次给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、教育政策风险、业务发展不及预期