东吴证券-太平鸟-603877-Q2营业利润增长转正，环比情况有所改善-190819

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　　投资要点
　　事件：公司公布中报，19H1收入同降1.54%至31.2亿元，归母净利同降33%至1.32亿元，扣非归母净利同降67%至2454万元；具体到二季度，收入同增2%至14.6亿元，归母净利同降29%至4537万元，降幅较Q1有所缩窄。
　　分品牌看收入：乐町增长稳健，女装、童装收入端微降但毛利率同比提升明显，男装销售略显压力，但二季度较一季度已有明显改善。女装19H1收入同降2.6%至11.0亿元，毛利率同比提升6.1pp至60.7%，主要受益直营零售折扣率提升及老货消化顺畅；男装19H1收入同降4.8%至10.8亿元，同时毛利率下行3pp至58.6%，主要由于奥莱收入占比提升、直营零售折扣率下降以及老货处理力度加大，但Q2其收入增长已经转正（+4.5%））；乐町受益线上及直营渠道布局力度加大19H1收入同增12.4%至4.2亿元；MiniPeace童装本期未如去年同期集中处理旧货，因此19H1收入有3.7%下降，但毛利率同比提升4.5pp至56.4%。
　　分渠道看收入：购物中心、线上渠道仍是零售增长主要动力，线上/直营报表收入Q2增速回升至18%/11%。公司“新四轮立体驱动”零售格局持续推进，优化街店、强化购物中心（目前购物中心门店突破1750家）、提升百货专柜质量、重视奥莱、推动电商赋能，从零售端来看，19H1购物中心渠道及电商仍保持了正向增长。从报表收入来看，受益618，线上Q2收入增速达到18%，较Q1明显改善；线下在Q2经历3.6%收入下滑，主要来自加盟提货收入的缩小（同降24%），直营仍保持了11%的增速，增速回升明显。
　　财务分析：Q2营业利润增长转正，现金流环比及同比亦有改善。19Q2收入同增2%同时毛利率基本与去年同期持平，但由于销售费用率同比提升5.8pp至45.2%，致期间费用整体增长8%，但受益资产减值损失规模较去年同期缩小、其他收益较去年同期增加，营业利润仍有9%增长，明显优于19Q1，但由于去年同期营业外收入技术较高，致归母净利同比下滑29%至4537万元。周转来看，应收账款同增10%，存货同增1%，周转效率表现稳；经营性现金流虽仍未负，但较19Q1环比以及18Q2同比已经呈现明显改善。
　　盈利预测与投资评级：公司仍在渠道调整及效率回升过程中，我们预计公司19/20/21年归母净利同比增长11%/11%/8%至6.4/7.1/7.6亿元，对应PE10.5/9.4/8.7X，考虑到消费前景的不确定性，给予“增持”评级。
　　风险提示：社零环境平淡，展店不顺同时同店增长下滑，存货规模扩大带来的减值风险