国盛证券-民生教育-1569.HK-学生增长良好，收购相关费用影响利润-190818

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　　收入增长66.4%，净利润同降7.8%，主要由于收购认沽期权利息。公司2019H1收入同增66.4%至5.26亿（其中滇池学院贡献1.82亿），净利润同降7.8%至2.04亿。净利润下降主要由于：1）2019年收购带来的认沽期权负债利息1874万，致财务费用同增6.3PCTs至7%，调整后净利润同增2.5%至2.33亿；不考虑成峰投资收益影响（2018H1/19H1分别为6000万和95万），核心经营净利润为2.32亿元，同增38.7%。2）并购学校带来折旧增加，毛利率同降1.4PCT至58.2%。3）其他收入和收益减少500万元（短期投资收益和利息收入减少）。
　　学生情况：测算内生增长15%，派斯和滇池贡献显著，2019/20学年招生情况符合预期。学生人数方面，截至期末公司在校人数7.44万名，同增71.8%，其中滇池学院并表新增1.89万、远东学院委托管理新增5561名。测算内生增长约15.3%，其中派斯学院增长突出，新增4000名学生（yoy38.7%），主要由于期内共有3704名成人继续教育本/专科学生。展望2019/20学年，目前本科招生计划基本完成，专科招生人数也有望双位数增长。此外，期内公司积极拓展成人继续教育和职业资格证培训，重庆人文科技学院开始提供教师资格培训课程，已累计培训4652人次。
　　外延进展：两所扩建预计新增3300万容量，四所收购稳步推进。扩建方面，重庆人文科技学院扩建增加2150个床位，重庆应用技术职业学院扩建增加1200个床位，均将于2019年9月投入使用，为2019/20年招生提供重组支持。收购方面，截至期末公司仍有4所学校收购待完成，其中河北工业大学城市学院举办者变更事宜推进顺利，南昌职业大学今年招收首批本科生，后续举办者变更手续亦将开启。
　　投资策略。近两年公司借助资本平台将收购整合能力充分发挥，成为从重庆走向全国的民办高教集团。公司自身拥有扎实的办学能力和积淀，目前公司处在内生稳健增长，收购学校逐步整合的阶段。考虑到认沽期权利息费用影响，下调公司2019/20/21年净利润至4.06/4.47/4.75亿元（原4.51/4.97/5.28亿），对应EPS0.10/0.11/0.12元人民币。现价对应2019年PE12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：《民促法实施条例》终稿及分地方民促法尚未落地，存政策不确定性风险；收购整合进度不达预期。