西南证券-金蝶国际-0268.HK-云业务收入增速55％，19年苍穹有望迎来爆发-190816

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　　投资要点
　　事件：公司发布] 2019年半年度业绩报告，2019年上半年实现营业收入14.9亿元，同比增长16.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比下降35.4%。
　　营收端：云业务同比增长54.9%，营收占比超过37%。从收入端来看，2019年上半年公司云服务实现营业收入5.5亿元，同比增长54.9%，显著高于去年同期26%。软件业务实现营业收入9.3亿元，同比增长1.2%，主要原因是云产品的替代和部分ERP项目进度延迟确认所致。从营收结构看，云业务的比重持续提升，由2018年H1的27.8%提升至2019H1的37.1%。从预收款看，上半年合同负债为6.5亿，同比增长52%。我们预计全年云业务收入有望超过50%以上，2020年实现云业务营收占比超过60%的目标存在较大的可能性。
　　利润端：多重因素导致业绩承压，星空云今年有望扭亏。从利润端来看，2019H1公司净利润同比下降35.4%，主要的原因包括：1）云苍穹投入加大，上半年公司销售费用率和研发费用率分别提升了0.9pp和1.4pp。2）传统ERP项目进度拖延导致收入确认延迟。3）公司投资项目亏损，2019H1公司确认联营企业投资损失1023万元与可供出售金融资产减值损失1990万元，去年同期亏损金额分别为67万元与367万元。分业务看，2019年H1公司经营利润为1.24亿，其中软件业务盈利2.12亿元，云业务亏损1.25亿元（去年同期为0.68亿），投资物业业务3690万。根据金蝶官方发布会数据，亏损的加大主要是苍穹云的推广所致，星空云亏损收窄仅1000万，预计今年有望实现盈亏平衡。
　　苍穹与星空持续高增长态势，云生态各产品增速亮眼。1）金蝶云？苍穹上半年收入突破人民币1500万，累计已签约客户43家，新签客户28家，包括建发集团、河钢集团、西王集团等大型企业。2）金蝶云·星空持续保持高增长，上半年收入达3.84亿，同比增长超过50.5%。3）精斗云实现收入同比增长95.7%，管易云收入同比增长25.4%，均保持良好的发展态势。
　　盈利预测与评级：预计公司19/20/21年EPS分别为人民币0.11/0.13/0.18元，对应的动态市盈率为72/57/43倍。采用分部估值法，对标海外可比公司19年云业务增速50%+，给予12倍PS，市值182亿港元；加上软件业务公司整体目标市值304亿港元，目标价9.18港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：苍穹云推广或低于预期，金蝶云用户增长率和续费率下降风险，公司对外投资风险。