天风证券-其他休闲服务行业深度研究：市内免税，免税皇冠明珠，静待政策放开-190820

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　　市内免税：年轻免税业态，亚太地区方兴未艾。三种主要免税业态中，市内免税诞生时间最短，但成长迅速，已成长为全球仅次于机场免税的免税业态。市内免税1980年起源于韩国，经过近40年的发展，凭借种类齐全、价格便宜、购物体验佳的优势，享亚太地区奢侈品行业成长红利，已成长为亚太地区重要的免税业态之一，2017年亚太地区包括市内免税店在内的非口岸免税渠道销售额占比44%，远超欧洲、中东等地区。
　　中国市内免税：政策限制掣肘高增长。我国奢侈品消费需求与免税店供应不匹配问题突出，我国为奢侈品消费第一大国，但国内购买渠道有限，境外商场占比高达34%，消费外流明显。我国市内免税历史悠久但发展迟缓，主要受政策制约。一方面，离境市内免税政策未对国人开放，仅面向外国游客，但我国入境游增速放缓，客源结构以缅甸、越南等“一带一路”沿线国家为主，客源消费力有限；另一方面，免税额度过低，免税品类受限，免税店难以配置单价较高的奢侈品，且现有市内免税店面积较小，对比机场免税店无显著面积优势，顾客购物动力不足。
　　对标韩国免税：以市内免税为主，入境游及代购驱动。19Q1韩国市内免税渠道销售额44155亿韩元，占免税总销售额78.6%，为全球市内免税占比最高的国家。从消费者客源地看，以外国人为主，19Q1消费额占比达81.8%，大陆人贡献更是高达76.7%。我们认为韩国市内免税的快速成长主要受以下因素驱动：①入境游客尤其是中国游客（包括代购）高消费；②政策不断放开；③本土品牌与欧美大牌并举，产品体系完备。
　　市内免税店空间测算：①国人离境市内免税政策放开前，预计北京店销售额在3.3-8.1亿元/年，上海店销售额在5.6-13.8亿元/年。②国人离境市内免税政策放开后，预计北京店、上海店销售额在100-180亿元/年，净利润在33亿元/年，净利率在24%左右。
　　中国国旅：从短期看，中免集团拥有全国性经营牌照，收购日上后，中免、日上强强联手，一家独大地位稳固，供应链整合规模效应凸显，毛利率有望进一步提升。从中期看，免税肩负引导海外消费回流的重任，为国家重要战略方向，2019年中免集团重启离境市内免税业务，厦门、青岛、大连、北京相继开业，上海店也即将开业，面向国人离境的市内免税政策放开预期强烈，公司作为免税业最具竞争力的运营商有望享政策红利。从长期看，公司积极布局海外业务，掘金海外免税市场，有望对国内业务形成有效补充。
　　风险提示：政策落地不及预期、宏观经济波动、海外扩张不及预期、消费习惯培育不及预期；由于政策尚不明朗，文中测算具有一定局限性