光大证券-中公教育-002607-跟踪报告之五：核心竞争力和商业模式的再思考-190819

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　　◆报告源起：中公核心竞争力和商业模式的再思考。培训行业的成功在于“一地成功，异地扩张”，行业本质是连锁经营服务，既然是服务行业，收入与员工数量具备强相关线性效应，什么样核心竞争力和商业模式可以支撑培训机构获得超越线性关系的加速成长？中公提供约150种类22万个课程满足职业培训行业碎片化需求，我们认为四化构筑的垂直一体化快速响应能力是中公核心竞争力，“强研发-广渠道-快响应-好品牌-高口碑”的商业闭环有望具备经营杠杆效应。
　　◆四化构筑的垂直一体化快速响应能力。（1）研发专业化：中公为应对每年招考标准和选拔方式的变化，组建专职研发团队，实现研发与教学分离。2018年年底，公司有研发人员有1350人，分区教研总部统管，下设11个专业研究院和31个地方研究院，能够快速掌握各地考试要求、及时跟踪政策变化、快速调整课程结构；（2）教师专职化：“大后台，小前台”体系保证专职教师能够实现教学的标准化输出和教研结果的管控；（3）渠道直营化：2010年起实现加盟全部转直营，2018年年底，中公701个直营分支机构已覆盖31个省319个城市；（4）运营科技化：前端教研通过双师模式提高中高级师资产能利用率，后端运营运用互联网和大数据等技术提高管理效率，2015-2018年净利率提升10.7pcts。
　　◆4P理论梳理中公商业模式。（1）渠道Placement：供给创造需求。职业培训行业需求长尾，中国拥有2876个县级市和2663所高校，县级市渠道延伸+高校持续覆盖，四五线城市的就业培训需求或将被进一步激发。（2）产品/服务Product：中公通过数十元图书、数百元在线直播课、数千元非协议班线下面授课、数万元协议班线下面授课四种模式满足不同客群的学习需求。从刚性角度看，人才招录培训（公务员/教师/考研等）>资格认证培训（注会等）>职业就业培训（IT等）；从市场空间角度看，职业就业培训>资格认证培训>人才招录培训，三大品类互为流量池有望实现品类联动。（3）营销Promotion：协议班是中公核心战略，一方面契合高端客群的定制化需求，另一方面可以通过品类联动实现“虚拟续班率”（注：职业培训客群大部分为新生）。2018年年底，中公拥有8657名市场人员和2987客服人员，总员工占比45%，巨大售前售后团队是服务庞大客群的基础。2018年1-4月，协议班收入占比约70%，中公整体协议班退费率约45%，未来通过率的提升是中公公务员等业务盈利的核心动力之一。（4）价格Price：由于规模效应，中公教育提供的培训服务相较同行，价优物美且通过率高。
　　◆盈利预测与评级。我们维持中公19~21年净利润预测分别为17.5、25.4和35.0亿元，目前约900亿元市值，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：业绩无法完成、招生人数下滑的风险。