东兴证券-民生教育-1569.HK-公司2019中报点评：学校网络持续扩张保障营收增长，较高融资成本率或成新常态-190819

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　　报告摘要：
　　事件：民生教育发布截至2019年6月30日中报。公司2019年上半年营收5.26亿元人民币，同比增长66.4%，主要由于学生人数增长所致。净利润2.04亿元，同比下降7.8%，主要是由于3682万融资成本所致。
　　外延内生共同作用下学生数量大幅增长。报告期内公司持续推进外延并购，目前公司拥有位于重庆、云南、山东、内蒙古的11所学校，包括7所高等院校、2所中职院校和2所高中。报告期内，滇池学院并表带来1.89万学生增量，远东学院委托管理5561名学生。加上原有学校学生人数的增加，截至19H1，集团学校学生总数74450人，同比增长71.8%。
　　外延并购持续稳健推进，保障未来收入增长。通过学校并购获得更多生源从而提升公司营业收入，是民办高等教育行业拉动收入增长的普遍策略。目前民生教育尚有南昌职业学院、山东曲阜远东学院、安徽文达信息工程学院、安徽文达信息工程学院4所院校的收购待完成，集团学校网络扩张持续稳健推进，完成并表后将继续为公司带来增量学生，以确保收入增长。
　　为并购开拓融资渠道，融资费用影响利润。公司积极拓展融资渠道，包括与中国银行（香港）签订的5千万美元银行授信，已经提取了为期五年的2.5亿港元借款用于并购；以及励德国教的2亿元人民币借款。银行借贷和其他借款利息，以及与励德集团的认沽期权负债利息导致公司融资成本在报告期内增长至3.7千万元，占营收的比例由0.7%提升至7%，融资成本的大幅提升影响了公司净利润。但从行业来看，多数民办高校随着收购的持续推进，财务费用率有不同幅度的上升，我们认为较高的融资成本占比或将成为公司新常态。目前公司的财务费用率仍维持在行业中位数水平，净利率水平在40%上下，在行业内仍处于前列。
　　公司盈利预测及投资评级：我们维持对公司2019-2021年营业收入的预测为10.4、12.0、13.9亿元，鉴于融资成本占比的大幅提升，下调净利润预测分别为4.3、5.0、5.8亿元，对应EPS分别为0.11、0.12、0.14元。当前股价对应19-21年PE分别为12、10、9倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：超预期政策出台，学校收购进展不及预期。