平安证券-宏观动态跟踪报告：对美债收益率反常倒挂规律的探讨-190818

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　　近日，2年期美债与10年期美债收益率盘中倒挂引发市场恐慌，市场风险偏好大幅回落。继3月底3个月与10年期美债收益率倒挂之后，美债收益率倒挂再次引发市场关注。下面我们将对近四十年美债收益率的倒挂情况进行回溯对比，并对美债收益率倒挂的前景进行研判。
　　美债收益率倒挂出现反常规律：3M-10Y倒挂变易，2Y-10Y倒挂变难
　　正常情况下，短端利率水平低于长端利率，即美债收益率10Y>2Y>3M。由于长端利率对经济预期更为敏感，短端利率受流动性影响更大，所以当经济预期回落时，长端利率往往会较短端利率下行更快。因此，10Y美债收益率下滑过程中应当首先触碰2Y美债收益率，而后触碰3M美债收益率，即，2Y-10Y美债收益率倒挂易于3M-10Y美债收益率。
　　但是，通过比对近四十年美债收益率的走势，可以发现以下规律：3个月与10年期美债收益率倒挂正在变得愈加容易；而2年与10年期美债收益率倒挂正在变得愈发困难。具体表现为：①3M-10Y美债收益率倒挂开始出现的时点从大幅滞后于2Y-10Y美债收益率倒挂逐次转变为提前；②3M-10Y美债收益率倒挂持续的时长由远小于2Y-10Y美债收益率倒挂的时长逐次转变为超过；③3M-10Y美债收益率倒挂的最大程度由远小于2Y-10Y美债收益率逐次转变为大于后者，且程度仍在逐次加大。
　　美债收益率上述倒挂规律，归因于经济周期变化与货币宽松依赖
　　对于上述的美债收益率的倒挂规律，我们认为有以下三种背景因素可以做出合理解释。①美国经济周期逐渐拉长，缩短了3M-10Y与2Y-10Y美债收益率倒挂的时间差异；②美国经济潜在增长率逐渐回落导致美国经济周期高点逐次下行，带来3M-10Y与2Y-10Y美债收益率倒挂的空间差异持续缩小；③美国经济对宽松货币政策的依赖度愈发增强，且宽松货币政策的边际效应越发减弱，加强了美联储对降息操作的谨慎度，使得3个月美债收益率在降息前以及降息初期走势较为坚挺，进而导致3M-10Y美债收益率倒挂较2Y-10Y美债收益率倒挂愈加容易。
　　美债收益率倒挂可能远未结束，建议增配避险资产
　　美国经济周期渐次延长、美国经济潜在增长率逐渐回落以及经济对宽松货币政策的依赖度增强，这三大因素都是长期作用于美国经济的，在现行技术水平没有发生广泛革新、全球货币金融体系没有进行深刻变革的大背景下，近四十年以来美债收益率的倒挂规律可能还将持续发生效力。
　　当前，2Y-10Y美债收益率尚未发生收盘后的实质性倒挂；3M-10Y美债收益率倒挂的最大程度截至目前仅为39bp且仍有扩大趋势，所以美债收益率倒挂远未结束。在这样的背景下，经济前景仍将屡屡受到冲击，市场的风险偏好也会在未来持续受到压制，这使得持有黄金、白银等贵金属以及多元化配置非美经济体的国债等避险资产将是较优的选择。